企业改制公司治理律师 - 上市公司收购办法十大新看点
证监会公布了《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》（以下简称“管理办法”），以“适应国民经济战略性结构调整和证券市场股权分置改革后全流通的新局面”。与2002年12月1日起实施的老办法相比，该管理办法凸现了十大新看点，顺应了全流通时代的并购大潮。
要约收购价不再打折
对于上市公司收购中的核心问题———要约收购价格，管理办法中作出了实质性修改，即将流通股的要约价格与市价挂钩，将要约提示性公告前30个交易日均价作为要约价格的底限，不再打折。
管理办法规定，收购人要约收购价格不低于下列价格中较高者：一、在提示性公告前6个月内，收购人买入该种股票所支付的最高价格；二、在提示性公告日前30个交易日内，该种股票的每日加权平均价格的算术平均值。而此前的上市公司收购管理办法中，该项规定的第二款为在提示性公告日前30个交易日内，该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%%。
明确对不同要约方式下支付条件的特殊要求，部分要约可以采用现金、证券、法律允许的方式；以退市为目的的全面要约和中国证监会强制收购人发出的全面要约，必须提供现金选择。
严格监管MBO
管理办法显示，监管层对于管理层收购持谨慎态度，在公司治理、批准程序、信息披露、公司估值等方面作了特别要求。
首先，在公司治理方面，要求上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，独立董事的比例应当达到董事会成员的1/2以上；其次，在批准程序上，要求2/3以上的独立董事赞成本次收购，经出席公司股东大会的非关联股东半数通过，独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见；第三，增加信息披露的要求，要求董事和高管人员及其亲属就其在最近24个月内与上市公司业务往来情况、定期报告中就管理层还款计划落实情况等予以披露；第四，必须聘请会计师和评估师提供公司估值报告；第五，要求财务顾问进行持续督导；第六，对于管理层存在《公司法》第147条、第149条规定不履行诚信义务情况的，禁止收购上市公司。
从上述规定可看出，管理办法对于MBO作出的要求，大大超出了对于一般收购方的要求。有业内人士指出，MBO使得上市公司控制人与管理层合二为一，其对上市公司其他股东造成潜在损害的可能性较之一般收购要大。因此，对于MBO作出更加严格的规定，有利于保护上市公司的整体利益。
监管方式两大革新
对于上市公司收购活动的监管方式，管理办法预示了两大重要革新：监管部门直接监管下的全面要约收购，变为财务顾问把关下的部分要约收购；完全依靠监管部门进行的事前监管，变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合。
根据投资者持股比例的不同，监管策略将更加多样化：
持股介于5％到20％的简要披露信息，仅须报告；持股介于20％到30％之间的应详细披露；对成为公司第一大股东的，比照收购人的标准，应聘请财务顾问出具核查意见，监管部门对其实行事后监管，发现其不符合收购人要求的，通过并购委员会审议，监管部门可责令其停止收购，限制其表决权的行使；持股30％以上的，应聘请财务顾问出具核查意见，依法向监管部门报告，并履行法定要约义务或申请豁免，监管部门在15日内限期审核；对将会成为公司实际控制人的间接收购，一并纳入规范。
同时，单列一章规定“持续监管”，如：收购行为完成后12个月内，收购人与上市公司应当在每月前3日内就上个月上市公司投资、购买或出售资产、关联交易、主营业务调整、董事、监事及高级管理人员的更换、职工安置、收购人履行承诺等情况向证监局报告。
收购人需为好人能人
管理办法对收购人的条件提出了多种强制要求，遴选“好人”、“能人”，防范惯于“空手套白狼”的收购者；同时，对出让方作出限制，严禁“金蝉脱壳”。
对收购人而言，主要有五大规范：
第一，对主体资格予以规范，收购人存在到期不能清偿数额较大债务且处于持续状态、最近三年有重大违法行为、或严重的证券市场失信行为的，禁止其收购上市公司。
第二，明确界定一致行动人的范围，既作出了原则性界定，又逐一列举，将举证责任落在一致行动嫌疑人身上，促使隐藏在背后的收购人浮出水面。
第三，提出足额付款要求，为避免分期付款安排导致收购人先行控制上市公司后转移上市公司资金用于收购，出现“空手套白狼”的问题，规定收购人足额付款，方可办理股份过户。
第四，提出持续监管要求，除财务顾问在收购完成后的12个月内对收购人进行持续督导外，要求收购人每月向所在地证监局报告。
第五，发挥地方政府作用，证监局在收到收购人的书面报告后，向上市公司所在地的省、市两级地方政府征求意见。
对作为出让方的控股股东和实际控制人而言，要求其对收购人的收购意图、实力进行调查，并将调查情况予以披露。控股股东及其实际控制人存在占用、违规担保等状况的，未消除损害之前，不得转让公司控制权；如控制权转让所获收入仍无法消除损害的，出让方应提出充分有效的履约保证，并经股东大会批准。
换股收购终于破题
管理办法明确，收购人可以有价证券作为支付手段收购上市公司。这意味着呼吁多年的换股收购，将首次登陆A股市场。
管理办法规定，收购人以有价证券作为支付条件，收购人聘请的财务顾问应对收购人的收购条件及该证券价值进行估值分析。 允许换股收购和股票加现金收购等方式，体现了鼓励上市公司收购的立法精神，有利于活跃上市公司并购市场，发挥证券市场优化配置资源的功能。在美国，大概有70％到90％的交易都是以股票加现金作为支付手段的。
财务顾问分享大蛋糕
管理办法的一个创新，就是建立财务顾问在并购前、中、后全程把关的市场约束机制。
收购人必须聘请证监会认可的财务顾问，由其负责对收购人的主体资格、收购目的、实力等进行尽职调查，积极防范收购人侵害上市公司和中小股东的合法权益。
业内人士预测，上述强制性规定，意味着一批拥有财务顾问资格的优质券商，将在未来的上市公司并购中，扮演及其重要的角色，并因此分享一块大的蛋糕。虽然目前尚未明确具体的收费标准，但这些券商在上市公司并购中所提供的服务，将成为他们的一个重要收入来源。券商板块上市公司，在该管理办法正式实施后，其表现值得期待。
反收购战场烽烟四起
管理办法删除了老办法第33条关于“收购人作出提示性公告后，被收购公司董事会不得采取的六种反收购策略”的规定。全流通时代的反收购战场，势必烽烟四起。
全流通时代，敌意收购将变得更为容易，因此，管理办法不再禁止董事会提出有关反收购的议案。但管理办法第8条仍规定，被收购公司董事会的反收购措施，应有利于维护本公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。
此外，管理办法第33条还规定，收购人做出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经做出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。
其余的反收购策略，如发行新股等，不再明文禁止。
部分要约收购浮出水面
管理办法鼓励上市公司收购，在强制性全面要约收购制度的基础上，增加了部分要约制度。
该办法第24条规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30％时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。
有分析人士认为，全面要约方式，适合以退市为目的的上市公司收购（俗称“私有化”）；而部分要约收购，可大大降低收购成本，避免复杂的审批程序，利于活跃上市公司收购活动。
同时，为防止滥用比例收购方式，管理办法规定了部分要约收购的下限，以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于已发行股份的5％。
豁免权部分下放股东大会
管理办法适度减少了监管部门审批豁免权力，将部分要约收购的豁免权下放到股东大会，体现了以股东大会为核心的公司自治原则。
管理办法第62条第二、三款规定，有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30％，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约。
此外，关于豁免，管理办法还体现了法律对国有、民营、外资公平对待的精神。管理办法规定，收购人与出让人能够证明彼此具有关联关系，上市公司的实际控制人没有发生变化，可予豁免要约收购，但“不同省级的国有资产管理部门一般不被视为具有关联关系”。即，对跨地区、跨部门的国有单位之间转让国有股，凡作为不同商业利益主体进行的，一般不予豁免。
收购人可限期限量增持
管理办法允许收购人在收购完成12个月后，每年增持不超过2％的股份，并可向中国证监会申请以简易程序免除以要约方式增持股份。
在简易程序下，“中国证监会自收到符合规定的申请文件之日起5个工作日内未提出异议的，相关当事人可以向证券交易所和证券登记结算机构申请办理股份转让和过户登记手续”。若非简易程序，则变为“证监会在受理豁免申请后的20个工作日内，就收购人所申请的具体事项做出是否予以豁免的决定；取得豁免的，收购人可以继续增持股份”。
业内人士认为，上述规定有利于鼓励收购方持续经营上市公司。管理办法中的类似规定还包括，在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份的50％的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位，收购人亦可向证监会申请以简易程序免除以要约方式增持股份。
