【出处】《清华法学》2008年第6期
【摘要】对于目前国内上市公司对敌意收购采取的多种事前防御措施，应当分门别类，给予不同的法律评价。我国立法还可以借鉴2004年欧盟通过的“收购指令”中的相关条款，规定“股东大会的事后审查”和“反收购措施的冻结和失效”机制。《上市公司监管条例》（草案）试图从国务院条例的立法高度，要求收购人具有相应的经济实力和良好的诚信记录，赋予中国证监会根据审慎监管原则认定恶意收购的广泛权利，对可能的恶意收购规定证监会的强行检查权和严厉的执法措施，加上《证券法》及相关规章已有的信息披露、部分强制要约和财务顾问制度，确能为防范恶意收购行为提供有效的屏障。在此背景之下，主管机关和法院宜对上市公司采取的反收购措施秉持谨慎限制的立场，方能在收购行为的当事方之间维系精巧的平衡。
【关键词】上市公司收购；反收购；公司治理；证券法
【写作年份】2008年


【正文】

　　引言

　　（一）眩目攻防，精彩纷呈

　　2005年以来，我国上市公司的反收购行动备受媒体瞩目，这一方面是因为当年发生的“盛大——新浪收购战”的精彩，令人产生无限的暇想；[1]另一方面更是由于股权分置改革完成之后，国内上市公司的治理环境面临重大变迁，为了应付现实存在的敌意收购风险，[2]众多上市公司纷纷在2006年后修改章程条款，在其中纳入严厉的反收购条款，由此引发各种争议。

　　尽管当时盛大收购新浪风波在国内影响很大，新浪抛出的“毒丸”更是被人津津乐道，但这样的收购战在证券市场成熟发达的美国早已屡见不鲜。美国市场上的公司并购活动源远流长，[3]早在20世纪60年代，以大型上市公司为目标的公司并购时代就已经开始，[4]与此前基于友好谈判的并购行为不同，这一时期的并购活动中敌意收购的色彩开始显现，出现了一些未事先征得目标公司管理层同意就直接向股东发出的要约收购。[5]敌意收购导致了反收购措施的出现，但由于美国传统公司法和证券法的障碍，反收购措施在这一时段并未得到长足发展。[6]直到1975年至1991年间，随着广泛使用敌意收购的新兼并浪潮兴起，加之传统证券法和公司法的相继修改，20世纪60年代出现的反收购措施在这一时期得到了极大丰富。[7]自此以后，收购与反收购的激烈对抗可谓攻防眩目、精彩纷呈。从“金色降落伞”到“锡降落伞”，从“白衣骑士” （white knight）、“灰衣骑士” （Gray knight）到“黑衣骑士”（black knight），从“周末之夜特别节目”（Saturday night special）到“熊之拥抱”（Bear hug），积极参与收购攻防战的美国投资银行家和公司业务律师甚至发明了一整套本行业的专用词汇。[8]本文即拟主要以美国研究文献为参考，依据现行立法，研究国内公司反收购措施的合法性问题。

　　（二）为什么在中国研究收购和反收购

　　坦率而言，美国公司法学者津津乐道的“公司控制权市场”尚未在中国浮现，期待公司收购对公司治理环境做出贡献也尚待时日，但从外资收购到内资收购的现实图景观察，尤以上市公司为目标的收购和反收购活动必定会在国内市场上日渐活跃。

　　首先，从周边环境而言，亚太地区的收购活动风起云涌，国内市场也不寂寞。[9]其次，尽管到目前为止，海外私人资本运营公司在我国进行的收购活动多数还只是收购非上市公司的少数股权，但外国资本已经开始试水大手笔的收购活动。[10]再次，立法的修改放宽了对公司收购行为的限制，而限制外资进入国内证券市场的法律环境也正在逐步放松。2005年完成修订的《证券法》改革了原有立法中的“强制性全面收购义务”制度，使上市公司收购方在持股30％以后的全面要约义务得到纾解，[11]随后修改的《上市公司收购管理办法》对此做出了具体的规定，[12]并进一步丰富了针对上市公司的并购手段和收购方式。[13]我国QFII（“合乎资格的外国机构投资者”）制度自2002年底开始实施以来发展迅速，[14]而之后于2006年1月4日出台的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》则规定，自当年1月31日起有条件地允许外国战略投资者购买A股，由此开启了大型外国投资者战略性收购上市公司股份的大门，拓展了外资进入中国资本市场的另一条渠道。[15]不难想见，我国市场上由外资策动的公司收购活动在未来的几年内将持续强劲增长。最后，随着国内证券市场股权分置改革的推进，市场全流通将很快成为现实，而股市的价值发现功能也将随之趋于正常化，公司控制权市场引为前提的“公司经营管理效率与股价之间的正向关系”[16]也将逐步显现。此外，上市公司在经过股改和“大小非”减持后，流通股比例大为提高，大股东对公司的控制权也有所减弱。因此，除外资推动的收购活动以外，我们可以乐观地预期，国内资本发动的公司收购活动也有望升温。在公司（尤其是上市公司）收购大戏的序幕即将开启之时，检验我国市场上可能存在的反收购措施及其合法性自有其重要意义。

　　一、理论基础和法制背景

　　（一）收购活动是否创造价值

　　伴随着收购尤其是敌意收购活动的持续升温，反收购措施也将不断获得发展。由此，一个不可回避的原则问题也将凸显：法律对反收购措施应持何种态度，又应如何对其进行规范？问题的答案与收购立法的价值取向密切相关。

　　就国际视角而言，针对精彩纷呈的兼并收购活动，学说观点林立。[17]关于收购立法的价值取向也毫不例外，美国法学界对此众说纷纭、莫衷一是。[18]经济分析法学派学者绕开众说纷纭的伦理之争，围绕着“并购活动是否创造价值”这一核心问题，以实证研究支持理论分析，得出了颇具说服力的结论。

　　以近期的研究为例，美国弗吉尼亚大学的Bruner教授总结了从1971年到2003年的120份实证研究文献，以及分别发表于1979年、1983年、1987年、1989年和1992年的实证研究汇总文献，指出美国市场上的收购活动让目标公司股东获益匪浅。[19]对收购方而言，实证研究的结果并不一致。[20]但就目标公司与收购公司的综合收益而言，从1973年到2002年的24项研究均认为收购活动中目标公司与收购公司的综合收益为正。Bruner教授最后做出文献总结指出，收购活动中各方的总收益大于总成本。[21]

　　从国内视角来看，张新（2002）针对从1993年1月到2002年1月间我国A股非金融类上市公司的1216个样本的收购活动的实证研究表明，并购活动为目标公司创造了巨大的价值。[22]但就收购方以及目标公司与收购方综合而言，收购活动的影响并不明确。张新最后认为，收购活动为证券市场创造了净收益，但其对整个社会的效益有一定的不确定性。[23]

　　尽管我国的实证研究表明收购活动对整个社会的总效益仍不明朗，但是，通过包含上市公司收购在内的公司并购、重组，可以适应跨国投资发展趋势，与投资基金、证券投资等多种方式一道，创造扩大利用中长期国外投资的新途径。另外，平均资产收益率较低的国有企业在中国上市公司中所占比例过大，要改善上市公司总体所有权结构，通过并购、重组来实现“存量调整”是较为现实的改革路径。[24]因此，从宏观的角度讲，并购活动能促进我国经济转轨和上市公司调整，并有潜力为股东创造巨大价值。准此而言，立法与监管不应对上市公司收购持限制态度，而应鼓励和引导并购活动向创造价值的方向发展，在发展中立足于制订公平的并购游戏规则。[25]

　　在对收购活动进行鼓励与正面引导的立法价值观下，从反面观察，立法与监管既不应对反收购措施采取鼓励态度，也不应该对反收购活动进行严厉打压。尽管并购活动对我国经济转轨与上市公司股权结构调整具有潜在的积极意义，但是，并购活动也存在着可能的消极影响，反收购措施作为目标公司应对敌意收购的自发产物，能够与非市场力量的外在立法与监管一起抑制收购活动的负面作用，促进良性的、竞价的、公平的收购市场的形成。因此，对于反收购措施，我国立法的态度也不宜完全禁止，而应立足于对反收购行为进行有引导的规制，以达到“抑其之短，而扬其所长”的效果。

　　（二）规制反收购行为的立法比较

　　1．美国

　　美国对反收购行为的规制分为联邦法与州法两个层次，同时还可划分为制定法与判例法两个体系。联邦法对收购与反收购持中立态度，1968年的《威廉姆斯法》对反收购的规制主要体现为要求目标公司管理层在采取反收购措施时进行充分的信息披露。除此而外，对反收购的制定法规制主要来自各州公司法。与联邦法的中立态度不同，州一级的立法对公司收购持限制态度，强化了目标公司董事会采取反收购措施的权力。[26] 如果说州一级的制定法在某种程度上为反收购措施提供了法律依据，那么判例法则为审查具体反收购措施的合法性提供了检验标准。判例法以普通法上的董事注意义务（Duty of Care）和商业判断规则（Business Judgment Rule）为理论依据，将其引入审查反收购措施合法性的案件中。特拉华州最高法院首先通过1962年的Bennett v．Propp案[27]以及1964年的Cheff v．Mathes案，[28]确立了审查反收购措施的基本原则，即如果董事会善意地认为，反收购措施对于维持其认为合适的商业实践是必需的，董事将不对反收购措施的实施承担责任，即使事后证明此种决定并不明智。从反面看，如果董事会决定采取反收购措施仅仅只是或者主要是为了“掘壕自保”（entrenchment），那么此种反收购措施就是不正当的。又因为在决定反收购时，董事会深陷利益冲突之中，因此，董事会应承担证明责任，举证证明其决定采取反收购措施是为了公司或股东利益，而不是为了董事的个人私利。

　　1985年，特拉华州最高法院在Unocal Corp．v．Mesa Petroleum Co．案中确立了董事会证明责任的具体标准。[29]当目标公司董事会能够举证证明以下两点时，其对已经发动的收购行为所采取的反收购措施即可获得商业判断规则的保护：（a）收购行为对公司的经营政策和有效存在构成威胁（合理性标准）；（b）较诸上述威胁，经合理论证后采取的反收购措施是适当的（适当性标准）。[30]当然，如果公司董事会主要由外部董事组成，并且聘请了独立的财务顾问参与反收购决策，将有助于证明上述两点。Unocal案后不到1年，特拉华州最高法院在Moran v．Household International，Inc．案中适用依据Unocal案所确立的原则，判决董事会事前设置的反收购“毒丸”为合法。[31]在1986年的Revlon案中，[32]特拉华州最高法院进一步确立了拍卖规则（auction rule），即当目标公司无法避免被收购的命运时，公司董事就有义务像拍卖人那样，为股东寻求最佳的收购价格；在这一阶段，董事应平等地对待所有的竞价收购者。

　　简而言之，在美国，针对反收购措施的规制，制定法与判例法扮演的角色相辅相成。各州制定法赋予了目标公司董事会相当程度的反收购权力，而判例法则坚守着董事受信义务的底线，与证券法上的信息披露制度一起发挥着重要的制衡作用，确保董事会为公司、股东乃至其他利害相关者的利益进行反收购决策。

　　2．英国和我国香港地区

　　英国《收购法典》（The Takeover Code）在“基本原则”中即明确宣示，“受要约公司的董事会必须为该公司的整体利益而行动，不得剥夺该公司的证券持有人就要约的价值进行判断的权利。”[33]“规则”中进一步规定，“在要约过程中，或者虽在要约日之前但受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出，则董事会不得在未经股东大会批准的情况下，就公司事务采取任何行动，以使要约遭到挫败，或使股东没有机会对要约的价值作出决定。”[34]，该《收购法典》规则第21．1条（b）项对董事会不得从事的行为作出了具体规定。[35]

　　继受英国法的香港《公司收购、合并与股份购回守则》对限制目标公司管理层的阻挠措施作出了大致相同的规定，[36]并强调了若干细节性措施。

　　由此可见，在英国以及我国香港特别行政区，当敌意收购迫在眉睫或者已经发生的情况下，反收购的决策权归属于目标公司股东大会，董事会无权擅自阻挠敌意收购的进行。同时按照英国公司法的规定，在《收购法典》之外的其它情况下，只要不违背公司章程，是否采取反收购措施则属于董事会的经营决策职权。[37]

　　3．欧盟和德国

　　欧盟《关于收购要约的第2004/25/EC号指令》（“收购指令”）第9条中规定，至少在受要约公司收到要约信息时起至要约结果公布或者失效时止这段时间内，除寻找竞价要约以外，受要约公司董事会在未获得股东大会预先做出的授权时，不得从事任何可能会使要约受到阻挠的行为，尤其是不得发行新股以使要约方的要约行为遭受长期的阻挠。[38]

　　德国《证券取得与收购法》对受要约公司董事会和监事会的行为虽然进行了合理限制，但是该法并没有完全排除董事会在面临收购时采取反收购措施的权利。[39]事实上，与欧盟收购指令所规定的“董事会的严格中立义务”相比，德国更倾向于对公司管理层的反收购行为采取宽松的态度，给予管理层一定的自由裁量空间。[40]

　　4．我国内地

　　2005年完成修订的《证券法》要求中国证监会“应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法”（第101条2款），修订后自2006年9月1日起施行的《上市公司收购管理办法》（以下简称“新《管理办法》”）也分别在“总则”和“要约收购”章中对目标公司管理层的义务做出规定。比较2002年中国证监会《上市公司收购管理办法》中的相应规定，[41]新《管理办法》突出了目标公司管理层的一般性忠实和勤勉义务，明确不得为包含敌意收购在内的收购行为“设置不适当的障碍”（第8条2款）。新《管理办法》同时放宽了对目标公司管理层采取反收购措施的限制，对①发行股份或可转换公司债券，②回购上市公司股份，③订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的、除处置资产、对外投资、担保、贷款之外的合同等行为，没有明文禁止，同时事实上允许了目标公司管理层向公司股东大会提出反收购行动的议案。[42]但是新、旧《管理办法》具有共同性，均将限制反收购措施的具体规定局限于针对“收购人（就收购要约）作出提示性公告后”的时段，从而对目标公司可能在事前采取的反收购安排缺乏约束力。

　　二、重点防御策略——在我国法律制度下的检验

　　反收购措施可分为事前防御措施与事中防御措施。所谓事前防御措施，指为防止本公司成为他人的收购目标而未雨绸缪，采取各种措施降低本公司对收购方的吸引力或者强化公司管理层对抗收购方的能力。事前防御措施又可分为内部防御措施与外部防御措施。[43]而所谓事中防御，指的是在收购方已经或者将要实施收购行为时，目标公司所采取的反收购措施。[44]以下结合我国的法律制度背景，就实践中的重点防御策略举要进行评述。

　　（一）“董事提名权限制”条款——爱使章程之争

　　爱使章程之争是我国市场上的第一起引起法律上激烈争议的反收购案。收购方大港油田于1998年开始在二级市场上大量购买爱使股份（600652）的股票，成为爱使的第一大股东。[45]大港收购爱使的努力遭到爱使董事会的强力狙击，后者的主要“武器”之一是爱使在其公司章程中设置的“董事提名权限制”条款，即规定只有满足一定持股比例和持股时间条件的股东才具有提名董事的权利，而董事候选人名单最终仍由现任董事会确定。[46]该条款类似于西方国家资本市场上用于反收购的“驱鲨剂”，[47]其有效与否成为决定本次收购成败的关键。大港和爱使分别聘请律师出具法律意见，并吁请专家学者发表评论，但双方得出的结论却截然相反，使“爱使章程之争”成为该年度我国商法学界争议的热点问题。[48]中国证监会最终认定爱使章程“不规范”，并指示上海证券管理办公室约见爱使董事会成员，督促爱使按照《公司法》的规定程序尽快修改公司章程。经大港提议，爱使于1998年10月31日召开临时股东大会，修改原公司章程第67条的规定，并选举大港推派的6人为爱使董事，“爱使章程之争”告一段落。[49]爱使章程之争牵涉公司章程能否剥夺股东的董事提名权，进而言之，更关系到对我国公司法性质的认识及“经过90％以上出席股东大会股东通过”的公司章程能否做出不同于《公司法》条文规定的问题。[50]

　　从法理层面而言，上市公司中代理成本问题较为严重，因此其章程的“合同自由”应当受到限制。[51]此外，我国立法并未授权公司管理层以直接或间接方式限制甚至变相剥夺股东对董事的提名权，[52]《上市公司章程指引》虽然允许公司在章程中规定董事提名的方式和程序，[53]但此项授权当然应有底线，此即持股3％以上的股东享有“提案权”的规定。[54]单独或者合并持有公司3％以上股份的股东，无论持股期限长短，均有权向公司提出包括董、监事候选人在内的提案。即便有出席某次股东大会的绝大多数投票权支持，上市公司章程也无权修改现有规定、限制少数股东的上述权利。[55]

　　遗憾的是，“爱使章程之争”最终只是通过行政指导的方式得到“内部解决”，而未能诉至法院以获得司法方面就法律解释与适用的正式指引。以至今日，大量上市公司在章程中列入同类的“驱鲨剂”条款时，[56]仍然需要立法和司法判决就其合法性做出明确的判断。[57]

　　（二）“金色降落伞”

　　金色降落伞（Golden Parachute）是公司与高级管理层之间的特殊补偿协议，即对公司控制权变更后离职或在职权、工作地点、薪酬方面遭受重大损失的管理层进行一次性补偿支付。[58]国内已有上市公司对管理层设置了金色降落伞式的保护性安排，如万科A（000002）在其首份限制性股票激励计划（草案修订稿）第39条中规定：“当公司控制权发生变更时，控制权变更前的半数以上法定高级管理人员在控制权变更之日起的三十日内有权书面要求信托机构将本计划项下信托财产立刻全部归属。”[59]伊利股份（600887）则在2006年5月的股票期权激励计划（草案）中授予总裁潘刚等33人合计5000万份股票期权，在一般情况下，激励对象首次行权不得超过获授股票期权的25％，剩余获授股票期权可以在首次行权的1年以后、股票期权的有效期内选择分次或一次行权。但当市场中出现收购本公司的行动时，激励对象首次行权比例最高可达到获授期权总数的90％，且剩余期权可在首次行权后3日内行权。伊利股份的上述计划是管理层激励、类“毒丸”计划与“金色降落伞”的结合体。

　　金色降落伞的反对者经常批评其约定的补偿金数额巨大，对公司和股东造成了过重的负担，是管理层以股东利益为代价“掘壕白保”（entrench）的工具，另外，金色降落伞可能沦为管理层自我交易的结果，存在道德风险。但是，经济学的理论和实证研究却表明，合理设计的金色降落伞有助于减少管理层与股东在面临公司收购时的利益冲突，使公司管理层有更为充分的动力通过谈判为股东获取更高的收购溢价。[60]而且在美国，由于金色降落伞一般须经过由非利害关系董事组成的董事会薪酬委员会的批准，对其属于自我交易的指责往往不会得到法院的支持。同时，金色降落伞在反收购中的运用不大可能泛滥，尤其是在股票期权被广泛采用以后，其作用会更加有限，原因是持有大量股票期权的目标公司管理层从收购溢价中获得的利益会远远超过金色降落伞的补偿数额。[61]

　　我国法律并未对金色降落伞设置明确的障碍，考虑到公司收购必然会造成目标公司管理层的控制权损失，该损失的不可补偿性可能对企业收购产生障碍作用，而此种作用在我国国有企业兼并（收购）中体现得更加明显。[62]由于我国股份公司的“准国有企业性”，[63]同样的现象在我国上市公司中也普遍存在。为捏合目标公司管理层与股东之间的利益取向，避免没有退路的管理层动用公司资源对敌意收购进行“玉石俱焚”式的抵抗，建立适当的“赎买”机制即允许设立合理的金色降落伞计划，对于目标公司股东而言应当是有利的。[64]

　　（三）“白衣骑士”——哈啤反收购

　　所谓“白衣骑士”，是指遭遇敌意收购的目标公司邀请友好公司对自己进行收购，从而挫败敌意收购行为或者迫使敌意收购方提高收购价格。发生在我国香港地区市场上的哈啤反收购战即为典型的“白衣骑士”策略。

　　2004年5月1日，香港上市的哈啤（0249．HK）宣布单方面终止与其第一大股东SABMiller（持股29．41％，以下简称SAB）的“独家策略投资者协议”。5月2日，SAB的全球竞争者An—heuser—Busch Companies，Inc．（以下简称AB）宣布将以每股3．70港元的价格从哈啤的第二大股东手中购入约29．07％的股权。SAB为巩固其在哈啤中的第一大股东地位，于5月4日宣布将以每股4．30港元的价格全面要约收购哈啤。在竞购战中，哈啤管理层抵制SAB的收购，而支持AB作为“白衣骑士”对哈啤进行收购。5月19日，AB正式成为哈啤持股29．07％的第二大股东，而SAB则于5月24日正式公告了要约收购书。5月31日和6月1日是竞购战的转折点，在这两天里AB以5．58港元的高价增持哈啤股份至36％，一跃成为第一大股东。6月3日AB以每股5．58港元的价格全面要约收购哈啤，高出SAB的收购价30％。至此，哈啤竞购战胜负已明，SAB宣布撤回敌意收购，并将其所有持股转让给AB。[65]

　　国内类似的案例如称为“全流通并购第一案”的G武商（000501）控制权之争。G武商在面临持股20．24％的第二大股东银泰系收购威胁时，即与庄胜集团董事长周建和多次沟通，希望庄胜集团必要时担当“白衣骑士”的角色进行反收购。[66]

　　约请友好人士加入争夺本公司控制权的竞争，本身并无违法性可言，由此带来的竞价收购，还能够为目标公司股东创造更为丰厚的利润，故应该获得法律的支持甚至鼓励。[67]重要的是目标公司管理层需要平等对待竞价收购各方，而不能有意对敌意收购方制造障碍、施以歧视。至于对友好收购方给予补偿的问题，将于下文进行讨论。

　　（四）“白衣护卫”——山东胜利股份反收购

　　“白衣护卫”（white squire）是一种与“白衣骑士”类似的反收购措施，二者的区别在于“白衣骑士”谋求对目标公司的控制权，而“白衣护卫”则否。我国市场上已有的典型案例是山东胜利股份有限公司反收购战。胜利股份（000407）原第一大股东胜利集团因涉及经济纠纷，其对胜利股份的持股被依法冻结并分期拍卖。1999年12月10日，广州通百惠服务有限公司（“通百惠”）竞拍取得胜利股份13．77％的股票成为其第一大股东。面临被通百惠收购的危险，胜利股份的管理层利用关联企业山东胜邦企业有限公司（“山东胜邦”）充当“白衣护卫”，先后购得胜利股份的股票并使持股上升至15．34％，超过通百惠成为第一大股东。通百惠不甘落后，于2000年3月中旬再次以竞拍方式取得胜利股份的股票，使其持股跃升至16．67％，与此同时，山东胜邦继续受让胜利股份，持股达到17．35％，仍然保持领先地位。在此后的委托书征集战中，通百惠最终落败，山东胜邦作为“白衣护卫”，成功地挫败了通百惠的收购，保住了胜利股份管理层对公司的控制权。[68]

　　“白衣骑士”或者“白衣护卫”加入针对目标公司的收购战中，必然要承担相当的成本甚至面临风险，如竞购目标公司所要耗费的大量资金的融资成本；如果发生诉讼，还要支付高额的诉讼费用；为保护目标公司，“白衣骑士”或“白衣护卫”往往竭尽全力，甚至其自身防范敌意收购的能力也可能降低而遭致收购。因此，为吸引友好的竞价收购者，目标公司管理层往往不得不给予其一定的风险补偿，具体方式包括锁定期权或者费用补偿协议等。[69]这种风险补偿机制在理论上争议很大，如有学者指出，相对于“在未有竞价收购者的情况下授予首位出价收购者的锁定期权”，授予白衣骑士或者白衣护卫的锁定期权可能在客观上降低潜在的收购者寻找收购目标的激励，从而导致敌意收购现象减少，由此可能缓和无效率的目标公司管理层应当受到的惩戒，所以法院应对后一种期权加强审查。[70]目前我国法律对目标公司与“白衣骑士”或“白衣护卫”间的风险补偿尚无明确规定。[71]如目标公司管理层借维持公司独立和长远发展之名笼络友好收购方以行自保之实，理论上可以通过诉讼的方式防止其侵害股东利益和社会福利，但是在缺乏具体指引的情况下，实践中很难操作。对此，证券法规应以（目标）公司管理层负有忠实义务为出发点，限制其主要以自保为动机的反收购行为，尤其禁止其与友好收购方结成歧视他方的利益同盟。

　　（五）交叉持股——广发击退中信

　　所谓交叉持股指的是关联公司或者友好公司之间互相持有对方股份，一旦其中一方遭到敌意收购威胁时，另一方即施以援手。2004年9月2日，依靠收购兼并而迅速成长起来的广发证券股份有限公司，[72]自身面临中信证券的敌意收购。在收购战中，广发证券的交叉持股方深圳吉富创业投资股份有限公司、吉林敖东（000623）和辽宁成大（600739）三家公司迅速增持并控制了广发证券66．7％的股份，牢牢地占据着绝对控股的地位，成功地挫败了中信证券的敌意收购。[73]

　　从上述案例可见，交叉持股往往能集合力量，共同抵御敌意收购的风险，是反收购的有力武器。但如果反收购失败，交叉持股的措施也可能为敌意收购方进一步收购参与交叉持股的关联公司提供便利，造成一损俱损的结果。公司之间的交叉持股，可能带来公司治理方面的种种弊端，所以历来为各国立法所限制。[74]但以上限制性规定可以通过“环形持股’’的设计轻松绕过，由此大大降低了限制“交叉持股”的意义。尽管如此，税收方面的法规仍可能起到间接限制“环形持股”的作用。[75]交叉持股方便易行，而我国新旧公司法均无针对的限制性规定，未来极易成为国内上市公司行“合纵”之计、抵抗敌意收购的预设措施。考虑到相互持股的消极作用，应当对其进行公司法上的限制。而且如果相互持股成为主要的反收购手段，也应当考虑在证券法上加以限制。

　　（六）回购股份

　　当面临敌意收购时，目标公司可能从收购者以外的股东手中高价回购本公司股票，从而减少其发行在外的股份，造成收购方无法吸纳足够的股份以控制目标公司，或者因股价上扬、成本激增而不得不放弃收购。

　　通过回购股份进行反收购有很多优点，[76]但也有其弱点：由于各国公司法一般不允许公司就其回购的股票行使表决权，因此，如果收购方已经持有目标公司大量股票，回购股份就会客观上提高收购方的持股比例和表决权控制比例，增加收购方对公司的控制力。为解决这一问题，目标公司可能实施定向回购，即仅回购有可能向敌意收购方出售的股票，并将其向白衣骑士或护卫进行定向增发，以确保反收购的成功。关于定向回购的合法性，在美国1985年著名的Unocal Corp．v．Mesa Petroleum Co．案中，[77]特拉华州法院认为优尼科公司（Unocal Corp．）将敌意收购方排除在外的回购是合理的，[78]并支持了被告的交换式要约回购行为。作为对Unocal案判决的回应，美国证券交易委员会修改了规则13e—4（8）并制定了规则14d—10，要求包括要约回购在内的所有要约收购必须对所有股东平等相待，规定回购要约应针对所有同类股东，每个接受要约的股东所收到的对价都应该是要约期间要约方所支付的最高价格。同时要求虽然要约对价的形式可以不只一种，但是所有股东应该平等享有选择对价形式的同等权利。[79]

　　我国原《公司法》第149条严格限制公司收购自身股份，2005年修改后的新《公司法》第143条第1款第（3）项为支持员工持股和管理层激励而放宽了限制。虽然为“将股份奖励给本公司职工”而回购股份，“不得超过本公司已发行股份总额的百分之五……所收购的股份应当在一年内转让给职工。”但上述“一年”的时间仍可能为白衣护卫活动提供有限的空间，当然实践中也只有在股权高度分散的公司，才有由员工组建的公司或者职工持股会充当“白衣护卫”的现实可能性。中国证监会已于2005年6月16日发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，规定上市公司回购社会公众股份，应当按照本办法向证监会报送备案材料，该会自受理上市公司回购股份备案材料之日起10个工作日内未提出异议的，上市公司方可实施回购方案（第3条、23条1款）。此外，我国《上市公司章程指引》原则上不允许定向回购，但“主管机关批准”的情形除外，[80]而实践中定向回购已从几年前的“遮遮掩掩”成为今天的时有耳闻。[81]现有定向回购的案例包括：通过定向回购冲销大股东欠款，实现以股抵债的目的；[82]借定向回购方式剥离公司大量不良资产；[83]发现公司股票价值，稳定股价；方便公司资产重组、借壳上市；[84]回购限制流通股股份，增加社会公众股股份在公司股本中所占比例，以使公司符合《证券法》和相关法律法规规定的上市条件；[85]实现公司股权结构的调整等。[86]《上市公司监管条例》（草案）第62条第1款规定，“上市公司为减少注册资本收购本公司股份，不得损害股东及债权人的合法权益”，建议中国证监会以此作为依据，日后在就有关公司回购股份事宜颁发“无异议函”时，避免为歧视性的（即仅把敌意收购者排除在外的）回购开启绿灯，并且禁止“定向回购+定向增发”型的反收购安排。实践中为规避股份回购所面临的上述限制，目标公司可能采取变通的方法，包括主动联络白衣护卫，由后者或其注册的“空壳公司”来收购目标公司股票。针对此种现象，法规除禁止目标公司为友好收购方提供财务资助外，还应当要求前者公布在收购敏感阶段签订的所有重要合同及谅解备忘录，以方便股东和证监会的监督。

　　（七）定向增发

　　中国证监会于2006年5月颁布《上市公司证券发行管理办法》，允许上市公司在发行证券时，可以向不特定对象公开发行（“公募”），也可以向特定对象非公开发行（“私募”），[87]上市公司为增加资本而非公开发行即为定向增发。由于非公开发行门槛较低、操作方便，[88]已经成为上市公司再融资的主要选择，[89]有报道称，2006年中定向增发在上市公司再融资累计总金额中的比例超过70％。[90]上述定向增发个案中，大量募集资金用于和公司大股东换股或收购大股东股份。向大股东定向增发可能方便引入优质资产、实现集团整体上市，甚至可能减少未来潜在的关联交易事项。但向大股东定向增发本身即是公司与大股东的重大关联交易，不排除少数上市公司大股东为谋求单方面利益，刻意压低认购价格或者高估认购资产的情况。[91]为防止定向增发成为向大股东进行利益输送的捷径、避免上市公司中小股东利益受损，增发除需要履行现有的股东大会表决和信息披露程序以外，还应借鉴海外立法，引入“实物出资的检查制度”、“董事的资本充实责任”和“从属公司对控制公司及其负责人的损害赔偿请求权”。

　　在面临敌意收购时，通过向原控股股东、白衣骑士或护卫定向增发股份，可能成为上市公司反收购的有效措施。鉴于建立包括定向增发在内的私募制度的立法初衷是方便公司融资、降低发行成本，应当禁止主要以反收购为目的的定向增发。

　　（八）分期、分级董事会

　　分期、分级董事会是指在公司章程中规定，每年只能改选1/3甚至1/4的董事，这样敌意收购方即使收购了足量的股权，也会由于公司章程对更换董事的数量限制而无法很快入主董事会，从而使得原董事会仍然可以牢牢掌握目标公司的控制权，并采取反收购措施抵制敌意收购方的进一步收购行动。国内不少上市公司章程中已经设置了分期、分级董事会制度。[92]为防止敌意收购方通过股东大会修改有关分期、分级董事会的章程条款，该种条款往往与公司章程中的超级多数表决条款结合起来，以达到更好的反收购效果。而我国公司法第104条2款但书规定，股东大会作出修改公司章程的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，理论上收购方即使掌握了目标公司66％的股权，仍然可能无法在两年以内入主董事会、顺利取得公司的控制权。

　　在国内上市公司治理结构中董事会居于强势地位，[93]分期、分级董事会可能成为实践中主要的反收购手段之一，为限制其消极后果，应当要求公司章程中设置类似条款，必须经过股东大会中超级多数的表决权同意。立法还可借鉴欧盟2004年“收购指令”中的“突破”规则，规定在收购方取得目标公司50％，以上的股权时，章程中原有分期、分级董事会条款自动冻结或失效。

　　三、结论

　　从实践中的情况来看，由于国内上市公司的收购活动尚处于发展的初级阶段，并且因为法律的约束，目标公司在进入真正的控制权争夺阶段后可迅速采取的防卫措施有限，故各公司面对潜在的敌意收购风险，多倾向于采取事前的防御措施，而此时现实的收购尚未出现。对于上述措施，中国证监会2006年7月颁布的《上市公司收购管理办法》第33条中的若干限制性规定，暂时没有用武之地；同一《管理办法》第8条中所谓“不得滥用职权对收购设置不适当的障碍”，所针对者则应当解释为不仅包含已经现实发动的收购、也包含未来可能发动的收购行为。相关的具体规制，应当在中国证监会的有关指引及最高人民法院的司法解释中得到体现。

　　笔者认为，对于目前实践中出现的多种事前防御措施，应当分门别类，给予不同的法律评价。对于章程中的“董事提名权限制”条款，应质疑其合法性；对于“金色降落伞”，宜原则上允许；对于“白衣骑士”及“白衣护卫”，若无对于竞价收购者的歧视行为，也宜给予允许；对于交叉持股、定向回购、定向增发和分期董事会，则宜进行必要限制。对上市公司在章程中采取的不适当的条款设计，根据《上市公司收购管理办法》第80条2款的规定，可以由“中国证监会责令改正”。

　　针对事前设置的反收购措施，我国立法还可以借鉴2004年欧盟通过的“收购指令”中的相关条款，[94]规定“股东大会的事后审查”和“反收购措施的冻结和失效”机制。[95]根据欧盟“收购指令”第9条3款的规定，目标公司在真实的收购活动开始之前已经策划但部分或全部尚未执行的防御性措施，如果是正常业务以外并可能会使要约受到阻挠的决定，应当经过股东大会的批准或者确认。如能引入此项条款，将使公司股东可以在现实的收购背景下，重新审视公司董事会已经采取的事前防御机制，进而从公司及股东的最大利益出发，作出取舍的最终决定。

　　根据欧盟“收购指令”第11条的“突破”规则，首先，在收购进行过程中，在目标公司章程或者公司与股东、股东与股东之间签订的协议里，限制证券的自由交易的条款应当暂时中止执行；然后，当收购成功、收购方已然持有目标公司一定比例以上附有表决权的证券时，上述对证券交易的限制，以及公司章程中所规定的、与董事选任有关的特别条款均应完全失效。如能引入类似规定，将对制约国内某些公司章程中的股份转让限制条款[96]及分期、分级董事会制度有所帮助。

　　值得注意的是，《上市公司监管条例》（草案）以“支持上市公司通过收购兼并等途径，提升上市公司的核心竞争力，实现可持续发展”为出发点．[97]对公司收购行为进行规范。该草案试图从国务院条例的立法高度，要求收购入具有相应的经济实力和良好的诚信记录，赋予中国证监会根据审慎监管原则认定恶意收购者（行为）的广泛权利（第59条），对可能的恶意收购者（行为）规定证监会的强行检查权（第75条2款、79条）和严厉的执法措施（如第102条），加上《证券法》及相关规章已有的信息披露[98]部分强制要约[99]公平待遇[100]和财务顾问等制度，[101]确能为防范恶意收购行为提供有效的屏障，在此背景之下，主管机关和法院即应对上市公司采取的反收购措施秉持谨慎限制的立场，方能在收购行为的当事方之间维系精巧的平衡。

　　《上市公司监督管理条例》（草案）认识到实践现象的复杂性，未对各种反收购措施的合法性进行判断，而是留待主管机关及法院视具体情况给出效力方面的评价，其谨慎态度值得称道。但审查反收购行为是否出自私心、进而可能损害上市公司利益，[102]应当属于对董事、经理是否善尽其对公司的忠实义务及谨慎义务的判断，宜于留给法院在具体案例中斟酌情势后再行做出裁决，交由行政机关进行行政裁量则未必妥当。[103]




【作者简介】
汤欣，清华大学法学院副教授。徐志展，北京市天同律师事务所律师。


【注释】
[1]上海盛大网络发展有限公司（“盛大”）对新浪公司（Nasdaq：SINA）发起敌意收购，新浪以毒丸计划（poison pill）应对，最终成功阻挡盛大的攻势。当时媒体的报道，如“盛大似是恶意收购新浪或将毒丸应对”，载《中国经济时报》2005年2月21日；“盛大新浪终极战”，载《证券市场周刊》2005年9月10日。
[2]本文中的“敌意收购”，系指不受目标公司管理层及大股东欢迎的公司控制权收购（hostile takeoverunsoIicitted takeover），以区别于涉嫌违反证券法或其他强制性法律规范的“恶意”收购行为。
[3]根据Golbe ＆ white、Wall Street Journal、Bruner的划分，美国企业历史上已经发生了五次大的并购重组浪潮，分别发生在1895—1904．年、1922—1929年、20世纪60年代、1981—1989年和1992～2001年。参见张新：《中国并购重组全析——理论实践和操作》（上册），上海三联书店2004年版，第27页。
[4]See Robert W．Hamilton,Cases and Materials on Corporations including Partner ships and Limited Liability Companies，West Publishing Co,(6th edition, 1998),p．983．
[5]参见前注[3]，张新书，第29—30页。
[6]同上，第1128—1129页。
[7]同上注。
[8]参见前注[4]，Robert w．Hamilton书，第990～992页。
[9]参见“随着日趋活跃的中国经济带来投资者类型的逐渐扩大和市场资金的增加，普华永道预测2007年中国购并活动将进一步增长”，2006年12月18日，载http：//WWW．pwccn．com/home/eng/pr—181206—chi html。资料来源：普华永道会计师事务所中国主页，登陆日期：2007年6月23日。
[10]参见“外资私人资本运营公司开始在华显身手”，载《华尔街日报》2005年10月26日，//chinese.wsj.eom,/gb/20051026/bch202231．asp？source=NewSearch，登陆日期：2007年6月23日。
[11]对于收购方持股30％并继续收购的情形，新《证券法》第88条第1款允许其向目标公司所有股东发出收购“全部或者部分”股份的要约。
[12]参见《上市公司收购管理办法》（自2006年9月1 13起施行）第24条及第三章相关条款。
[13]《上市公司收购管理办法》明确收购人可以通过上市公司向其发行新股的方式获得公司控制权，并且可能获得对其要约义务的豁免（第62条1款（三）项），允许收购人换股收购（第36条1、3、4款），鼓励上市公司以股权为手段，优化股权结构、改善资产质量，充分发挥证券市场优化配置资源的功能。
[14]截至2006年底，已有52家境外机构获得QFII资格，持有A股的总市值达到971亿元。参见“十七大代表、中国证监会主席尚福林表示QFII额度有望年底扩至300亿美元”，载《中国证券报》2007年10月17日，第1版。
[15]参见卢荣：“外资获准战略投资A股”，载《南方都市报》2006年1月6日；贾宝丽：“中银：外资进入A股有利并购重组”，载《上海证券报》2006年1月7日。
[16]Henry G．Manne,Mergers and the Market for Capital Control,The Journal of Political Economy,vol 73．No．2（Apr．,1965）,at 112．
[17]对兼并收购活动进行研究的学科领域，包括经济学、财务学、管理学、法学、心理学、社会学和政治学。参见前注[3]，张新书，第70～92页。
[18]参见汤欣：“公司接管的价值争论和立法取向”，载《商事法论集》（三），法律出版社2000年版．第194～207页。
[19]从1978年至2002年的25项实证研究均表明，收购活动中目标公司股东的收益率在10％至20％之间。参见Bruner,Rober F．“Does M＆A Pay?（Chapter 3）”．Robert．F，Bruner，Applied Mergers＆Acquisitions，载//ssrn.com/abstract:306750，登陆日期：2005年12月3日。
[20]根据Bruner教授的总结，从1977年到2003年间，有22项研究结果认为收购活动中收购方的收益为负，负收益率在1％至4％之间不等，其中有14项研究结果认为收购方的收益显著为负。另有32项研究结果则认为收购方的收益为正，其中有23项结果认为收购方收益显著为正。以上针对收购方收益情况的实证研究合计54项，其中共有26％（14项）的实证研究认为收购活动中收购方收益显著为负，31％（17项）的研究认为收购活动对收购方的收益并无明显影响，46％（23项）的研究认为收购活动为收购方带来显著收益。See Bruner,idem．
[21]See Rruner,idem．
[22]根据张新的研究，并购活动使得目标公司股价在二级市场攀升，为目标公司股东带来了高达29．05％溢价；其次，并购完成后目标公司的财务状况有明显改观。
[23]参见张新：“并购重组是否创造价值——中国证券市场的理论与实证研究”，《经济研究》2003年第6期。
[24]参见张新：“‘转轨’与‘新兴市场’下并购重组的立法与监管”，《财经》2002年第15期。
[25]参见汤欣：《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社2001年版，第156页以下。
[26]参见仇艺峰：“公司控制权市场理论的现代演变——美国三十五个州反收购立法的理论意义”，《中国经济问题》2000年第2、3期；戚自科：“从第二次反收购立法潮看美国公司治理结构制度的演进”，《经济经纬》2002年第2期。
[27]See 187 A．2d 405（Del．1962）．
[28]See 199 A．2d 548（Del．1964）．
[29]See 493 A．2d 946（Del．1985）．
[30]在1987年的Paramount案判决（571 A．2d 1140）中，特拉华州最高法院大幅弱化了对上述（b）点的要求，事实上允许基于善意的目标公司董事会，在经过合理调查后认为“收购行为对公司构成威胁”时，采取任何形式的反收购措施，此即所谓“直接说不”规则（just say no approach）。
[31]See 500 A．2d 1346（Del．1985）．
[32]See 506 A．2d 173（Del．1986）．
[33]《收购法典》（2006年5月20日修订版）基本原则之3。
[34]《收购法典》规则第21．1条（a）项。值得斟酌的是原文中“Bona fide offer”的译法。根据《布莱克法律辞典》（第五版）的解释，“Bona。fide'’一词主要有两种含意：①以善意（good faith）；诚实地，公开地和真诚地；没有欺骗或欺诈。②真正地；真实地；非冒充或假装。《城市法典》以“Bona fide offer”强调要约企图的客观、真实而非主观、虚幻，而并不希望给予目标公司管理层事前判断要约企图“善意”与否的权力，若非如此，管理层的解释权可能使本条规定形同具文。香港《公司收购与合并守则》（2005年10月中文版）即把“Bona fide offer”译为“真正的要约”，本文从之。
[35]受要约公司董事会不得擅自采取的行为包括：①发行已经授权但尚未发行的股份，或者出让或出售、或同意出让或出售任何库藏股；②就未发行的股份作出发行或授予期权；③创制或发行，或者允许创制或发行附带转股或认股权利的证券；④出售、处分或取得，或者同意出售、处分或取得大量资产；⑤在公司的正常业务范同之外签订合约。
[36]香港2005年10月版（2008年4月、8月修改）的《公司收购、合并与股份购回守则》基本原则第9条、规则第4条。以上规定沿袭了英国《收购法典》2000年以前的版本。
[37]See Paul L.Davis,Gower and Davies'Principles of Modern Company Law,7th edition,Sweet and Maxwell（2003）,pp．718～719．
[38]有关欧盟收购指令的详细背景，参见汤欣、朱芸阳：“欧盟收购立法统一化及其初步评价——以2004年5月20日生效的第2004/25/EC号收购要约指令为中心”，载沈四宝等主编：《公司法与证券法论丛》（第2卷），对外经济贸易大学出版社2006年版，第250～274页。
[39]参见“德国证券取得与收购法”，汤欣、朱芸阳译，载王保树主编：《商事法论集》（第8卷），法律出版社2005年版，第330页以下。
[40]关于德国对收购与反收购管制的态度及其理由，参见汤欣、朱芸阳：“欧盟新公司法指令规范下的反收购措施——以‘建立公平竞争市场’原则为中心”，载《清华法学评论》第1卷第1辑，清华大学出版社2006年版。
[41]参见中国证监会原《上市公司收购管理办法》（2002年12月1日起实施）第33条。
[42]比较新、旧《管理办法》第33条。
[43]关于事前的内部防御措施与外部防御措施，具体参见Sudarsanam，P．s．（1991）Defensive Strategies of Target Firms in UK Contested Takeovers,Managerial Finance,17;Ruback（1988）An Overview of Takeover Defence conomy,in A．Auerbach（ed．）,Mergers and Acquisitions,Chicago University Press；前注[3]，张新书，第1144～1145页。
[44]关于事中防御措施，具体参见前注[3]张新书，第1145～1146页。
[45]爱使原第一大股东上海延中实业股份有限公司（“延中”）当时持有爱使4．18％的股份，而大港油田已持有爱使10．0116％的股份。
[46]爱使《公司章程》第67条：“董事会在听取股东意见的基础上提出董事、监事候选人名单。董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。单独或者合并持有公司有表决权股份总数百分之十（不含股票代理权）以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前二十日，书面向董事会提出，并提供有关资料。董事会、监事会任其届满需要换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的二分之一。董事、监事候选人产生程序：（一）董事会负责召开股东座谈会，听取股东意见；（二）董事会召开会议，审查候选人任职资格，讨论、确定候选人名单；（三）董事会向股东大会提交董事、监事候选人名单，提供董事、监事候选人的简历和基本情况”。
[47]“驱鲨剂条款”是指通过在公司章程中设计一些收购人不愿接受的条款而为控制权的转移制造障碍的反收购措施，表现形式如特别决议条款（公平价格条款），规定在收购人取得目标公司一定比例的股份时，除非经非利害关系人股东多数同意（或收购人以公平价格收购异议股东所持股份），否则该取得的股份没有投票权；又如禁止合并条款，规定收购人在取得目标公司一定比例股份后一段时间内不得从事某些企业合并行为。
[48]参见吕红兵、徐晨：“大港油田收购爱使股份的操作实录与法理探析”，《中国律师》1999年第6期。
[49]参见“大港顺利入主爱使”，载《中国证券报》1998年11月3日，第6版。
[50]据爱使方面称，原公司章程也已经过90％的股东大会表决权数通过，具有稳固的合法性基础。
[51]参见汤欣：“论公司法的性格——强行法抑或任意法”，《中国法学》2001年第l期。
[52]1994年7月1日实施的《公司法》第4条第1款，修改后于2006年1月1日实施的《公司法》第4条，两个条文均为新、旧公司法中有关公司权力分配的普通规则，从法理上说不宜允许公司任意变更。
[53]参见《上市公司章程指引》（1997年）第67条及2006年修订后的《章程指引》第82条“注释”。
[54]参见《上市公司章程指引》（2006年）第53条，《上市公司股东大会规则》（2006年）第14条。
[55]持同样见解者，如王建文、范健：“论我国反收购条款的规制限度”，《河北法学》2007年第7期。事实上，由于股东合理懈怠（rational apathy）及我国公司法并不要求股份公司股东大会需有出席表决权“定足数”的原因，出席某次股东大会会议的股东所持表决权数往往相当有限，是否可以完全反映大部分股东的真实意愿，还应存疑。
[56]如美的电器（000527）《公司章程》第82条规定，连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5％以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一提案可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3的候选人名额，且不得多于拟选人数。另如2006年新大洲A（000571）新修订的《公司章程》第82条，对董事提名的方式和程序做出如下规定：“在章程规定的人数范围内，按照拟选任的人数，由连续18个月以上单独或合并持有公司发行在外有表决权股份总数5％以上的股东按持股比例提出4名非独立董事建议名单；由公司董事会、监事会、连续18个月以上单独或者合并持有公司已发行股份1％以上的股东提出3名独立董事候选人建议名单；由公司经营管理层提出1名非独立董事建议名单。提交公司董事会提名委员会进行资格审查。”第207条，对股东连续持股时间做出明确规定：“本章程中股东连续持股时间的计算方法。该时限的计算起始日为自其持有的股份数量依法达到规定数量之日起计算，期间不得间断；如有间断，从间断后重新持有之日起计算。”
[57]参见“上市公司谋划反收购限制董事提名权成核心”，载《上海证券报》2006年8月11日．
[58]See William J．Carney,Mergers and Acquisitions,Foundation Press（2000），P．121．
[59]按照《万科修订首期06—08年限制性股票激励计划的公告》（2006年04月28日），所谓“本计划项下信托财产”系指公司预提的激励基金及委托信托机构采用独立运作的方式在规定的期间内用上述激励基金购入的本公司上市流通A股股票；而“控制权变更指下列任何一种情形出现：（一）在中国证券登记结算有限责任公司登记的公司第一大股东发生变更；（二）董事会任期未届满，股东大会一次性表决通过董事会半数成员更换。”
[60]See Lambert＆Larcker,Golden Parachutes,Executive Decision—Making and Shareholders’Wealth,7J．Acct．＆Econ．179（1985）．
[61]参见沈艺峰：“公司控制权市场理论的现代演变——美国三十五个州反收购立法的理论意义”（下），《中国经济问题》2000年第3期。
[62]参见张维迎：“控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍”，《经济研究》1998年第7期。
[63]有学者认为，由于我国上市公司国有大股东的突出个性和超出其出资额的权力和地位，使上市公司显现“准国有”性质与缺乏分权与监督的格局，而这正是我国上市公司效率不佳的根本原因。王彬：“上市公司及其大股东关系研究”，《证券市场导报》1998年第1期。
[64]参见前注[58]，William J．Carney书，第121～125页。
[65]参见Robert Hanka：“哈啤反收购——中国上市公司首宗敌意收购案亲历”，《银行家》2004年第9期；“哈啤争夺战”，《财经》2004年5月；卢淳：“股权争夺战完胜AB高层解说布局哈啤战略细节”，《经济观察报》2005年1月24日；袁朝晖：“哈啤股权背后的博弈”，载《证券市场周刊》2004年5月29日；范志明：“哈啤收购战的看点和疑点”，载《证券市场周刊》2004年6月19日；康敬东：“哈啤酒瓶中的并购乾坤”，载《中国证券报》2004年6月7日。
[66]参见“G武商反收购第四张牌：庄胜集团或成白武士”，载《21世纪经济报道》2006年9月26日。
[67]See Gilson,A Structural Approach．To Corporations:The Case Against Defensive Tactics in Tender Offers．Stanford Law Review（May,1981）,33 Stnlr 819,pp．868～875．
[68]参见万俊毅：“胜利股权资本争霸战”，《金融经济》2000年第6期；周俊生：“胜利股份：一场别开生面的股权之争”，《改革先声》2000年第6期；“没有句号的股权之争”，载《中国证券报》2000年9月14日；“胜利股份风起云涌的股权之战”，载《国际金融报》2001年8月4日。
[69]“锁定期权”指以事先确定的价位买受目标公司的部分资产或股份的选择权。
[70]See Marcel Kahan＆Michael Klausner，Lockups and the Market for Corporate Control．Stanford Law Review Vol．48,No．6（Jul，1996），PP．1539～1571．
[71]《上市公司收购管理办法》第8条2款仅要求“被收购公司董事会……不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助”，但条文中的“财务资助”主要指事前的收购融资，并没有考虑到事后的风险或损失补偿．
[72]参见何兰娇：“收购兼并助我们实现快速扩张’——广发证券有关人士谈公司10年发展历程”，载《证券时报》2001年9月4日。
[73]广发证券与深圳吉富、吉林敖东、辽宁成大三家公司的交叉持股情况如下：广发证券的工会持有辽宁成大16．91％的股份；广发证券及其控股的子公司——广发基金旗下的两支基金是吉林敖东的第一大流通股股东；深圳吉富的前三大股东则分别为时任广发证券总裁董正青（出资800万元），广发证券董事长王志伟（出资430万元）和广发证券副总裁李建勇（出资318．8万元），参见“吉富首次公开广发高层持股超低价收购成大股权”，载《上海证券报》2004年12月23日。关于广发击退中信的反收购案例，详见谢九、王伟力：“中信收购广发‘野蛮人’战争”，《新财富》2004年第10期；“深圳吉富收购广发股权内幕”，载《中国经营报》2008年6月2日。
[74]如原《日本商法》第211—2条1款、第241条3款，类似的限制交叉持股的规定有《法国商法》第233—29条，意大利第58号法令第121—1条，《韩国商法》第342—2条及369条3款，以及我国台湾地区“公司法”第369—9条。
[75]如近期德国针对处分股份的资本利得税的立法变革，参见Kraakman,et al,The Anatomy of Corporate Law,Oxford University Press（2004）,P．167,FN46。
[76]目标公司回购股份的效用体现在：①可以同敌意收购方和股票市场的套利者争夺公司发行在外的股票．减少公司股票的流通量，增加敌意收购方的收购难度；②可以大量消耗流动资金，提高公司的负债比率，降低公司对于潜在收购方的吸引力；③可以用债券作为回购股份的对价，并在债券上附带限制性条款，如限制处置公司主要资产，或者限制公司增加负债，从而防止收购方通过出售或抵押公司资产为收购融资；④可以使已经持有公司大量股票的白衣骑士或护卫的持股份额相应提高；⑤公司回购的股票可以再重新出售给白衣骑士或护卫。
[77]See 493 A．2d 946（Del．1985）．
[78]本案中的优尼科公司就是2005年轰动一时的中海油收购对象。2005年6月23 13中海油宣布以要约价185亿美元收购优尼科石油公司，后因美国国内的政治因素干涉而未能成功。
[79]See Jason A．Gonzalez,sunglasses．The Secret To Making Tender Offers Fashionable,NYU Journal of Law＆Business（Spring 2005）。I N．Y．U．J．L．＆Bus．335．
[80]参见《上市公司章程指引》（1997年）第25条，《上市公司章程指引》（2006年修订）第24条维持了类似的规定。
[81]比较“定向回购：不敢高声语”，载《证券时报》2003年8月23日，与“定向回购引发股价向上”，载《上海证券报》2007年2月8日。
[82]如郑州煤电（600121）、皖维高新（600063）、鲁北化工（600727）、通化东宝（600867）、咸阳偏转（000697）等。
[83]如四川路桥（600039）。
[84]如延边公路（000776）通过“三步走”的股改方案，以公司全部资产及负债定向回购并注销G敖东（000623）持有的5030．2654股非流通股，及其拟受让的深圳国投持有的公司3467．5179万股非流通股；以新增股份换股吸收合并广发证券；其他非流通股股东按10：7．1的比例缩股。
[85]如上海轻工（600605）。
[86]如中国石化（600028）以124亿元对“小额非流通股东”展开收购，计划将中国石化法人股全部收归中石化集团旗下。
[87]参见2006年《上市公司证券发行管理办法》第3条。
[88]相对公募增发而言，定向增发没有对发行人业绩记录、盈利能力等方面的硬性要求，申请步骤也较为简便。
[89]参见“定向增发的超额收益率研究”，载《上海证券报》2007年2月16日。
[90]参见“定向增发领衔再融资”，载《上海证券报》2006年12月27日。
[91]据报载，对于大股东以资产认购增发股份或上市公司以募集资金收购大股东资产的定向增发申请，中国证监会在审批时已经非常审慎。参见“监管趋紧+股市大涨定向增发之路越走越窄”，载《中国证券报》2007年1月22日。
[92]如美的电器（000527）2006年修订后的公司章程第96条：“董事局每年更换和改选的董事人数最多为董事局总人数的1/3。”在章程中设置类似条款的公司另有万科A（000002），伊利股份（600887），S兰黄河（000929），新大洲（000571），锦州港（600190）等。
[93]在我国市场上甚至出现过目标公司成功驱逐大股东的案例，如四砂股份（600783）控制权之争。参见“四砂股份争权夺利年报难产”，载《中国证券报》2001年4月30日；“宁馨儿黯然作别四砂股份”，载《中国证券报》2001年6月13日。
[94]参见《欧洲议会和理事会关于收购要约的第2004/25/EC号指令》（Directive 2004/ 25/Ec 0f the Euro-pean parliament and of the council of 21 April 2004 on takeover bids），2004年4月21日通过。
[95]有关欧盟收购指令相关的具体规定，参见前注[38]，汤欣、朱芸阳文。
[96]如兰州黄河（000929）2006年修改后的公司章程第30条：“为避免公司股票价格大幅波动，公司前五名股东中如有股东将其持有的公司股份转让5％以上时，应先向其他四名股东发出转让要约；在其他四名股东均以书面方式放弃购买转让股份的意思表示作出时，转让股份的股东方可向社会公众公开转让。”第31条：“为保持公司稳定发展，保护全体股东的利益，如公司遇公开收购或恶意收购的情形时，前五名股东必须保持意思表示及其行动的一致和统一；否则意思表示或行动不一致的股东应以其所持本公司股份的25％作为对其他股东损失的赔偿。”
[97]参见《（上市公司监督管理条例（征求意见稿））起草说明》（2007年9月）四、（五）。
[98]参见《证券法》第86、87、94、100条。
[99]参见《证券法》第88条1款、89～93、96条。
[100]参见《证券法》第88条2款、92条。
[101]参见《上市公司收购管理办法》第9、17、28、35、36、48～50、51、65～66、68～70、72、77、78、81条。
[102]参见《上市公司监督管理条例（2007年9月征求意见稿）》第97条：“上市公司有下列情形之一的，由中国证监会责令改正，对直接负责的主管人员和其他责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款：……（六）采取反收购措施损害上市公司利益”。
[103]有关公司、证券市场上的执法，是行政监管者还是法庭更有优势的争论及其评析，参见汤欣：“私人诉讼与证券执法”，《清华法学》2007年第3期。