[摘要]：我国现代企业制度与资本市场的建立为上市公司收购提供了基本条件， 可上市公司收购会给目标公司股东权造成一定的影响， 同时上市公司的收购行为涉及到多方主体的利益，收购立法的实质就是如何处置各方利益冲突，寻求利益的平衡点。然而，在这些利益的主体中，目标公司的小股东常处于不利地位，其利益最易受到损害。本文旨在通过目标公司小股东权利保护的法理基础的讨论，分别从小股东与目标公司、小股东与收购方两个角度来探讨目标公司小股东权利的保护，从而达到目标公司小股东权利内部保护机制和外部保护机制完善。
[关键词]：上市公司收购 目标公司 小股东权利保护

公司资本自由流动，是市场经济存在并正常运行的必要条件之一。既然如此，公司之前的收购与兼并就必然成为一种经常性的现象。另外，资本的证券化也使得公司收购活动可以越过目标公司经营层而直接同公司股东进行交易，证券市场的日益规范与完善也为活跃公司收购活动起到不可或缺的作用。所谓上市公司收购，根据《上市公司收购管理办法》第二条的规定：本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。上市公司的公开要约收购是指收购人以取得某一上市公司的控制权为目的，购买该公司一定数量有表决权证券的法律行为。上市公司的收购行为涉及到多方主体的利益，收购立法的实质就是如何处置各方利益冲突，寻求利益的平衡点。然而，在这些利益的主体中，收购人、目标公司的大股东、目标公司的高层管理人员等都具有明显的优势，相互之间往往会形成对立、折衷与妥协，而目标公司的中小股东常处于不利地位，其利益最易受到损害，因此各国收购法律制度把保护目标公司的股东的正常权益作为立法宗旨和基本出发点。[1]

一、公司收购中目标公司小股东保护的法理基础

（一）股东平等原则

股东平等待遇原则是公司法理中股东平等原则的体现，是指“公司在基于股东资格而发生的法律关系中，不得在股东间实行不合理的不平等待遇，并应按股东所持有股份的性质和数额实行平等待遇的原则。”[2]股东平等待遇原则要求股份平等，实现“同股同权，同股同利”，但不应停留于形式意义上的平等，而应追求实质上、机会上的平等。

股东平等待遇原则基本内容具体体现在以下几个方面：

1、全体持有人规则。

在公开要约收购的情况下，收购者必须向所有持有其要约所欲购买股份的股东发出收购要约。有的国家的法律，如英国《伦敦城收购与合并守则》第14条还规定，如果目标公司有着不同类别的股份，则对不同类别的股份应作出条件类似的要约。在要约条件改变时，收购者还必须向所有要约人通知要约条件改变的情况。

2、按比例接纳规则。

进行部分收购时，当目标公司股东承诺出售的股票数量超过收购者计划购买的数量时，收购者必须按比例从所有同意出卖股份的股东那里购买，而不论股东作出同意出卖其股份的意思表示的先后，这与一般证券交易中遵循的“时间优先原则”明显不同。

3、价格平等和最高价规则。

目标公司股东在收购中平等地享有收购者向任何股东提出的最高价要约，这是股东平等待遇原则最具实质意义的内容。如果受要约人在要约期间内提高收购价格，那么该价格也必须适用于所有的受要约人，不论受要约人在此之前是否已经作出了承诺，也不论承诺额是否已经达到了收购要约人所支付的价格。

4、股东平等原则中外立法体现

股东平等待遇原则在英国和香港地区的收购法中不仅在具体的规定中得以贯彻，而且被明确规定为一项一般原则。而美国、加拿大、日本等国家在收购法中则是通过具体的法律规定来体现股东平等待遇原则的精神，我国的证券法律法规采的是与美加等国相同的作法，因此，我们只能从具体的规定中去把握该立法原则的精神。

就全体持有人规则而言，我国上市公司收购立法中的相关规定主要体现在《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）的第48条和《证券法》第 85条之中。《股票条例》第48条规定：“发起人以上的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30％时，应当自该事实发生之日起45 个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。”另外，根据《证券法》第85条的规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。”因此，应该说我国收购立法中比较全面地贯彻了全体持有人规则。

就按比例接纳规则而言，我国《股票条例》第51条第3款规定： “收购要约人要约购买股票的总额低于预受要约的总数时，收购要约人应当按比例从所有预要约人中购买股票。”但遗憾的是，新出台的《证券法》没有明确区分全面收购和部分收购，因此没有按比例接纳的规定。本文认为这是我国收购立法的倒退，应该在修订时予以补充。

至于价格平等和最高价规则，我国《证券法》第85条中已经有了充分的体现。另外，《证券法》第88条还规定：“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”因此，所有目标公司的股东均平等地享有相同的收购价格。由于我国《股票条例》第48条中规定的强制收购价格必须是法定两种价格之最高者，收购无权另行决定，因此不存在收购要约人在要约期内提高收购价格的问题，我国《证券法》中也没有此种规定。

（二）权利失衡

权利失衡主要体现在收购方、目标公司和小股东获取信息的失衡。信息不完全与信息不对称是客观存在的，具体到收购活动中，收购人、目标公司管理层以及证券经营机构在市场上就居于主动的强者地位，极易形成对市场交易信息的垄断；而一般投资者则处于弱势地位，很难获得其理性投资所需的充分信息。收购人发出收购要约往往要经过一个较长的时间过程，这一过程，包括策划收购、选择目标公司、制订收购报告书等行为，对于这些行为，目标公司的小股东在要约发出前是不可能知悉的。小股东信息掌握与分析能力的先天不足体现在上市公司收购中，目标公司的小股东在信息的拥有以及投资的判断能力上与收购人及目标公司的大股东都存在很大差异：第一，在信息的掌握上，目标公司的股东没有收购者掌握的充足。公司的收购人在决定收购目标公司以前，总是要对目标公司进行细致的调查，这就使收购人掌握了大量的目标公司的信息；第二，在对信息的分析上，收购人明显拥有优势，在收购过程中，要想对被收购公司的股票价值作出一个较为准确的估价，必须对各方面的有关信息作精心的分析，这需要大量的专业知识和技能，因此，收购者在收购之前往往聘请金融、投资、法律等方面的专家做顾问，对目标公司的各方面信息作详细分析，其对目标公司的股票价值往往就有了一个较为准确的判断。而目标公司的中小股东作为一个普通投资者，其本身的专业知识有限，而其财力及其所持有的股份的数量都使其不可能聘请专家做顾问。[3]

二、目标公司与小股东权利保护——内部保护机制

上市公司收购中，在收购前和收购后目标公司对小股东权利都不存在威胁，因此对小股东权利保护的内部机制主要体现在公司收购过程中，具体有以下两个方面：

（一）目标公司信息披露义务

目标公司经营者的义务是指目标公司经营者在收购要约公告后若干时间内，将对收购的客观、公正的评价，报告给全体股东的义务。如英国规定，目标公司董事会应公布它对收购要约的意见，并告知股东由其自己独立的顾问所提供的建议的主要内容。董事会也应该对收购者，对目标公司及其雇员所声明的意图发表评论。这些意见和评论应尽可能在收购要约发布之后的14日内公布，并在目标公司董事会发出的主要通知中列明。目标公司经营者的这项义务，能帮助股东更好地评价收购行为，指导那些缺乏专业知识的股东做出明智的判断。我国《证券法》未确定目标公司经营者的义务，而且要约公告信息到达的对象也排除了目标公司。笔者认为，为了更有效地保护中小投资者的利益，《证券法》应规定目标公司经营者的义务。由于目标公司经营者也是追求自身利益最大化的理性人，他们在股东利益和自身利益发生冲突时，常常维护自身利益而损害股东利益。因此，对目标公司经营者的义务应确定监督机制。目标公司经营者所作出的对收购的评价“必须客观、真实、全面，必须经过国家承认的专业机构的认可”。[4]《上市公司收购管理办法》克服了此方面之弊端，具体说体现在以下几个方面：

第一，规定了目标公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。这项规定，不仅是判断目标公司的管理层履行信息披露义务行为是否合法的标准，也是用来衡量目标公司管理层可能实施的反收购措施是否合法的重要依据。

第二，当收购人将收购要约报告书通知目标公司后，在收购要约未发出前，目标公司董事会就应当为目标公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析目标公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见。如果目标公司管理层、员工作为收购人进行收购的，目标公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，这样，能够保证意见的独立性与公正性。

第三，在收购人发出收购要约10日内，目标公司的董事会应当将编制的董事会报告书和独立财务顾问的专业意见，按规定的方式向目标公司的所有股东公告。特别要求的是，在董事会报告书中应当就是否接受收购要约，向股东提出建议。[5]另外，目标公司收购人对收购要约条件作出重大更改的，目标公司董事会应补充董事会报告书，独立董事应当发表补充意见，并进行公告。

（二）目标公司管理层反收购行为的限制

根据我国《公司法》第 103条的规定，公司合并、分立、解散和清算等事项由股东大会决定，董事会仅能拟订相应的方案报股东大会审议。可见，我国有关公司合并的提议权属于董事会，而决定权则属股东大会。如果我们把公司合并视为公司收购可能导致的结果，那么可以由《公司法》关于合并的规定中推论出，我国对反收购决定权的归属所采取的是股东大会决定模式。根据我国《公司法》第59条和第123条的规定：董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职责，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利，不得利用在公司的地位和职权收受贿赂或者其他非法收入。可见，我国公司法规定了董事和经理等高级管理人员的诚信义务。因此，目标公司经营者采取反收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制。需要指出的是，我国《公司法》中规定的这种董事和经理的诚信义务是相对于公司言的，而不是相对于股东而言的，这是否意味着目标公司经营者为了公司的利益就可以置股东的利益于不顾而采取反收购行动呢？这是一个值得深思和讨论的问题。实质上，目标公司管理层与目标公司股东之间存在着潜在的利益冲突，各国收购立法所面临的主要问题是，如何在目标公司管理层与公司股东之间建立一种适当的权力分配机制，既要鼓励目标公司管理层运用专业知识及技能，保护公司股东的利益，又要维护目标公司股东就是否出售其股份作最后决定的权利。不能容忍的是，目标公司管理层为了私利而阻止、破坏对目标公司股东有利的收购行为。[6]

随着我国证券市场的健全和发展，我国上市公司收购中的反收购问题会日渐突出，在我国的第一起敌意收购事件“宝安收购延中”收购案中，延中公司在宝安公司发布公告后，即表示不排除采取反收购行为的可能，并聘请了应付敌意收购很有经验的施罗德集团香港宝源投资公司作反收购顾问，延中公司曾提出了各种反收购备选方案，只是由于各种原因未实施而已。[7]如果说“宝延风波”中，目标公司管理层的反收购行为胎死腹中，在1998年的天津大港收购上海爱使股份的收购案中，目标公司爱使股份的管理层则真正实施了一系列的反收购措施，如修改公司章程条款，采用焦土战术，寻求白衣骑士以及降落伞计划等，其中一些反收购措施如焦土战术中的出售公司资产、对外实施担保行为的合法性不无疑问。[8]上述《公司法》中与反收购相关的几个条文显然不能适应对目标公司反收购行动进行全面规制的需要，因此，笔者认为，我国收购立法应对目标公司的反收购行动给予足够的重视，尽早建立和完善相关立法。对此，本文提出如下几点建议：

第一，应当将把反收购的决定权赋予目标公司股东，而不是目标公司经营者，以保障目标公司股东自由转让股份的权利。

第二，鉴于我国目前投资者投资经验不足，缺乏自我保护意识的现状，应当规定目标公司董事就收购向目标公司股东提出意见和建议并提供有关材料的义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上做出的是否出信售自己股份的决定。

第三，应当允许目标公司经营者在面临收购时寻找收购竞争者的反收购行动，因为只要目标公司经营者对收购竞争者和原收购者保持中立，那么这种寻找“白衣骑士”的反收购行动并没有也不会剥夺目标公司股东就是否接受要约做出决定的权利和机会。相反，还可能为公司股东带来更大的利益。

第四，应当明确目标公司经营者在反收购行动中对目标公司股东的诚信义务，因为对公司的诚信义务与对股东的诚信义务毕竟不能等同。目标公司股东作为与收购关系最为密切的利害关系人，有权利要求目标公司经营者对其负有诚信义务。规制目标公司经营管理层在收购中的权利义务及反收购措施。为了让目标公司的广大股东对公开收购有清楚的了解和判断， 我国《证券法》可明确规定目标公司经营管理层在收购中的权利与义务。其权利包括：第一，知悉权。第二，建议权。第三，合理阻挠权。其义务包括：第一，通知义务。第二，评价及公告义务。第三，禁止阻挠义务。在反收购措施的规制方面，应采用英国模式，即未经股东大会同意，目标公司管理层不得采取反收购措施，并具体规定如下：第一，若目标公司经营者为维护自身利益，以维护公司长远利益为借口而采取反收购措施，从而损害股东尤其是小股东利益的，应宣布此次反收购行为违法。第二，允许目标公司经营者在收购发生后寻找收购竞争者（白衣骑士）参加要约竞争，但目标公司经营者必须平等对待所有收购竞争者，以期股东获得最高的溢价。第三，未经股东大会批准，目标公司不得从事发行股份、增设、准许增设或发行任何可转换公司股份的证券等行为。

三、收购方与小股东权利保护——外部保护机制

（一）上市公司收购前收购方信息披露制度

1、持股披露制度。即大股东在持股达到一定比例或达此比例后持股一定比例的增减变化，依法将有关情况予以披露。从英、美、日等国立法来看，各国均对持股披露制度作了相应的规定，只是履行披露义务的持股比例有所不同。这一制度的立法目的，是为了让股东注意到目标公司的控制权正在变化，使股东重新估计持有股份的价值，以作出明智的选择。美国证券交易法第13（d）规定，任何人在获得某一家公司股份证券超过5％的受益所有权后，必须在10日内填具表格，并将其送给证券发行者、所交易的证券交易所和证券交易委员会。信息公开的内容包括：（1）持股人的身份背景及住所、国籍以及持股的性质；（2）资金的来源及数量、购买股份所使用的其他对价方式；（3）获得控制权后对目标公司有关清算、合并或者对事业或结构加以重大变更之计划；（4）持股量及关联持股情况；（5）有关目标公司证券与任何达成的契约安排、谅解，如贷款或者期权安排等。而且规定任何持股的重大变化，包括在达到披露界限上的持股数量1％的增减，或收购股权的意图由纯粹投资转向对股权的控制等实质性变化，持股人必须立刻补充申报。英国1985年《公司法》规定，任何人在获得一个公司有投票权的股份权益超过5％， 或降至5％以下，或者在其持股票超过5％情形下任何1％以上的增减，必须在5个营业日之内通知该公司，任何收到该类通知的上市公司应及时向证券交易所通报。这个比例在1989年《公司法》中被改为3％，期限从5日改为3日。1980年《大量购买规则》规定，任何人持有目标公司股份达到15％或者已持股 15％之后进一步收购以增加持股比例，必须于下一个营业日中午12点之前向目标公司和交易所披露其交易。

在我国，《证券法》颁布之前，公司收购的持股披露制度主要依据的是《暂行条例》，以及《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》（以下简称《实施细则》）的相关规定。在《暂行条例》和《实施细则》施行以后不久，1993年9月，上海股票市场发生了中国首例上市公司收购案——宝安上海公司收购延中公司。宝安上海公司最后通过二级市场收购延中公司股权达19.8％，成为延中公司第一大股东。但是，宝安上海公司在收购中违反了信息公开义务，受到了中国证监会的处罚。




“宝延风波”的收购主角是宝安上海公司和它的两家关联企业：宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司。9月29日，宝安上海公司通过场上交易，已秘密持有延中公司股票4.56％。在此之前，其关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司分别持有的延中股票已达4.52％和1.57％。因此，9月29日宝安上海公司和它的关联企业持有延中公司股份实际上为10.55％，已远远超过法定5％的报告比例。9月30日，宝安上海公司下单扫盘， 至此才作公告，而实际上三个公司合计持有延中股票已达17.07％。宝安上海公司又于10月6日继续买入2.73％。宝延风波反映了收购者对持股披露制度的藐视，也反映出我国公司收购持股披露制度的不完善。《暂行条例》虽然规定股东持股5％以上要作出书面报告并公告，但对如何报告和公告无明文规定。宝延风波引发人们对信息公开制度的思考。

随后我国《证券法》关于公司收购信息公开制度的立法，是总结实践经验和借鉴国外立法的成果，较《暂行条例》和《实施细则》的有关规定更加具体、合理。《证券法》规定的持股披露制度主要内容有：第一，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5％时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。第二，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5％后，通过证券交易所的证券交易，其持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5％，应当进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。第三，前述书面报告和公告的内容：（1）持股人的名称、住所；（2）所持有的股票的名称、数量；（3）持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。

2、要约公告制度

要约公告制度是指收购者宣布发起公开要约收购时，以一定的方式在一定的时间内公开一定的信息的制度。要约公告是公司收购者披露的重要信息，是目标公司的投资者作出投资决策的主要依据。美国证券交易法第14（d）（1）规定，任何向一个公众公司股东发出的公开收购要约的股份数量超过该公司该等级股份总数为 5％，必须填具表14（D）-1，公开下列信息：收购者的身份、背景，融资来源，收购目的，对目标公司的未来计划和建议。14（D）-4（C）还规定，如果给股东的公开材料有任何变化，收购者必须马上用合理的方式通知股东。英国对要约公告信息公开的规定更加具体。城市法典在10条基本原则的第4条强调： “股东必须被给予充分的信息和建议以使他们能够作出信息充分的决定，任何相关的信息都不应对股东隐瞒。”城市法典规定，收购者在宣布收购时要公开以下内容：要约的期间，要约者的身份，要约者掌握受要约公司股份的详细情况以及要约的条件。同时，收购者必须填写有关信息公开的文件，公开详细的与收购有关的信息。

我国在《证券法》颁布以后，要约公告制度得到了确立。《证券法》第82条规定，收购人在发出收购要约前，收购人必须事先向国务院证券监管机构报送上市公司收购报告书，并同时提交证券交易所。该条还就收购要约报告书载明的有关事项进行了列举。但对于《证券法》的规定，至少存在以下不足：

（1）该条款就收购要约报告书仅要求向证监会及证券交易所报告与提交，并未通报目标公司。当然，向证监会及证券交易所报告收购报告书无可厚非，至少它可以将即将发生的上市公司收购行为纳入监管者的视野之中。然而，对于目标公司来说，不论是故意收购还是善意收购，在收购结束后往往伴随着其控制权的转移，因此，其理应在收购要约发出前获取有关收购信息，以充足的时间、精力对收购行为进行公正、客观的评价，并以此来引导小股东的投资判断。在英国及我国香港地区的收购法中，都要求收购要约应当首先向目标公司的董事会或其顾问做出，然后才向公众公布。[9]澳大利亚《公司法》也要求收购人先将含有法定资料的要约收购意向通知书送交目标公司，然后再向目标公司所有的股东发送收购要约。[10]

（2）该条款中规定的收购要约报告书的内容过于机械、简单。在第82条中，仅规定收购要约报告书载明的8项事项。尽管，这8项事项已经包括了收购要约的主要内容，但是，从国外相关收购立法来看，至少还有两方面的信息对中小目标公司的小股东的投资判断产生重大影响。一是关于收购人的背景材料；二是收购后的计划安排。遗憾的是，《证券法》对收购报告书内容的规定仅为列举，连惯常使用的弹性授权条款也没有。

随后颁布的《上市公司收购管理办法》的对《证券法》进行了补正：

（1）增加了通知与提示性公告。《上市公司收购管理办法》第25条规定，收购人以要约收购方式进行上市公司收购的，收购人不但应当向中国证监会报送要约收购报告书，而且，同时要抄报上市公司所在地的证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司，并对要约收购报告书摘要做出提示性公告。与《证券法》相比，《上市公司收购管理办法》中规定，收购人要将收购报告书通知被收购公司。很显然，由于收购人事先通知了目标公司，这在某种程度上可能加大收购人的收购难度，有利于目标公司的反收购行为的实施。但是，从另一个角度看，无疑对目标公司的小股东有利。另外，在《上市公司收购管理办法》中，对《证券法》的实施还表现在信息的披露上，即要求收购人在发出收购要约前，必须将要约收购报告书摘要做出提示性公告，其实质内容包括要约报告书的基本内容。该内容的披露，有利于目标公司的小股东及早分析、理解与消化收购信息，便于自己做出理性投资判断，克服在收购要约发出后，在有限的时间内做出判断的压迫感；同时，在收购人发出收购要约之前，收购人的前期行为已经构成内幕信息，该内幕信息不但收购人知悉，而且证监会交易所、参与编制收购要约报告书的中介机构及其目标公司的管理层都已获悉，往往只有目标公司的小股东不甚清楚，很容易诱发内幕交易。因此，要约收购报告书摘要的提示性公告，有利于消除内幕交易，实现目标公司中小股东收购信息的平等知情权。为配合该制度的实施，《上市公司收购管理办法》授权证券交易所可以根据证券市场管理的需要，作出被收购公司挂牌交易股票暂停交易的决定，它既可防止内幕人从事内幕交易，又可防止目标公司不知情的中小股东低价卖出证券，从而失去以较高的收购价格出售证券的机会。

（2）扩大了要约收购报告书中应当载明的事项。除《证券法》中规定的8类事项外，《上市公司收购管理办法》还规定应符合中国证监会要求载明的其他事项。在证监会制订的《收购要约报告》规则中，非常细致地规定了应当披露的事项，包括前面已经提及的收购人的背景材料以及收购后的后续计划等，这对于目标公司的小股东的投资判断至关重要。另外，由于中国特有的股权结构以及上市条件的具体要求，收购结束后，目标公司是否作为上市公司继续存在，对目标公司的小股东利益影响非常大，尤其是在目前，中国证券市场还缺乏场外交易市场情况下更是如此。因此，对于中小投资者特别关心的问题，《上市公司收购管理办法》第27条规定，收购人应当在要约收购报告书中说明有无将被收购公司终止上市的意图；有终止上市意图的，应当在要约收购报告书的显著位置作出特别提示。这项特别要求， 主要在于警示目标公司小股东，以引起他们的特别注意。

（二）上市公司收购过程中收购方强制收购制度

强制收购制度是相对于自愿收购的，它是指收购人持有目标公司一定数量或比例的股份时，法律要求收购人必须向该公司其余股东进行要约收购，而且对收购条件也有限制，通常是全面的法定要约收购。在现代公司产权结构中，股权极为分散，持有相对多数股份就可取得公司的控制权，作为要约收购人，其可能会利用控制权对目标公司采取掠夺性政策以弥补收购时所付出的巨大代价；同时，公司控制权市场中大股东利用控制权损害小股东利益时有发生，因而为保护小股东利益，法律就有必要规定一临界点，触及此点法律就强制要约人向目标公司全体股东发出要约收购。全面强制要约收购制度即可避免部分要约收购中对小股东的潜在强迫性，又可以保证当收购人取得目标公司控制权时，可使其他股东能够以公平的价格退出公司，防止他们因处于少数派股东地位而遭受损害。而“全体持有人原则”和“最好价格原则”充分体现了股东平等原则，使目标公司的小股东在面对强大的收购人时能以最好的价格退出公司，从而在利益上严格的保护了小股东。

对于强制要约收购制度，国外有两种立法模式，以美国为代表的立法模式没有规定强制要约收购制度；而英国等国家则肯定全面要约收购，限制部分要约收购，主要分歧在于全面的强制要约收购对收购人而言成本极高，不利于公司控制权市场的形式，而且，收购人只是取得目标公司原控股东的地位并不对目标公司少数派股东产生影响，特别是在因接受赠予、行使新股认购权、公司分立等原因触及了强制收购点时，法律一律要求强制收购难合情理，[11]因次现在各国也对此制度做了部分例外规定。

（三）公开要约收购结束后的目标公司中小股东的利益保护

上市公司收购结束后，收购人往往已经取得目标公司的实际控制权，或者是进一步强化了其控制权，此时，目标公司的中小股东处境更加危险，收购人可能采取挤出收购等方式来侵害中小股东的利益，因此，在收购结束后，收购法上应当为特定情形下目标公司的中小股东提供法律救济。

1、对收购人股份转让的禁止

为了防止收购人利用收购机会操纵股市，炒作目标公司的股份，或者使目标公司控制权在短时期内频繁变动，影响目标公司及中小股东的利益，各国收购法上对收购人在收购后的股份转让行为进行了限制，我国《证券法》在91条中规定，“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让”。此条是禁止性规定，不同于《证券法》第42条规定的短线交易。在第42条的短线交易的规制中，并非禁止大股东在6个月内从事反向交易，而且在承认交易的前提下，剥夺其短线交易的收益，而第91条的规定属禁止转让，更加严格，其立法之旨意在于保护目标公司及其中小股东的利益。

2、收购人的强制受让

如果收购人因其已持有股份的数量超过一定的比例，以至于根本性地影响目标公司的中小股东利益时，收购人应当无条件地接受该中小股东向其出售所持有的股份。《证券法》第87条规定，“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行股份总数90％以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购”。因为当目标公司的股份90％以上集中于收购人时，其他中小股东合计持股也只有不到 10％，很明显绝对属于小股东之列。此时，目标公司的中小股东面临的困境是，由于已不符合上市条件，该目标公司应当退市，中小股东手中的股票难以在证券交易市场进行转让，即使中小股东对收购人的经营行为不满，也难以采取“用脚投票”方式离开目标公司，只能选择要么继续留在目标公司，要么将股份转让给收购人，但又缺乏跟收购人讨价还价的能力，因此，法律上理应对这部分中小股东的利益进行保护，只要中小股东不愿留在目标公司，他就有权将其手中股票以收购要约的同等价格转让给收购人，而收购人只能无条件地接受。

综上所述，我国《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》在有关章节专门对上市公司收购作出了规定，这对我国上市公司的发展和资本市场的繁荣起到了规范与推动作用，但由于我国上市公司收购还处于摸索与发展阶段，我们一方面要借鉴国外在这一领域比较成熟的经验，一方面要根据我国的具体实践，不断总结与完善小股东权利保护的内部保护机制和外部保护机制，使我国上市公司的收购行为进一步规范化，使广大小股东的权利得到进一步的保护。

注释：

[1]官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社1999年版，第34～35页。

[2]刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社1997年版，第30页。

[3]张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版，第100页。

[4]张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998 年版，第236页。

[5]《要约收购中被收购公司董事会报告》的第25条中规定，被收购公司董事的建议或者声明可以是下列四种情形之一：建议股东接受要约、建议股东拒绝要约、董事声明保持中立、董事声明无法表示意见。

[6]代越：《论公司收购的法律管制》，《经济法论丛》第1卷，中国方正出版社1999年版，第415页。

[7]靳天鹏：《上市公司并购评析：中国股市收购兼并典型案例展望》，深圳海天出版社1998年版，第62～117页。

[8]荆林波：《中国企业大并购：十大并购商战实录》，社会科学文献出版社2002年版，第240～272页。

[9]参见《香港收购守则》，“规则”第1条第1款。

[10]参见《证券管理与证券法——十四国证券及其法律的考察》，郭锋等译，群众出版社1989年版，第11页。

[11]宋永权：《上市公司要约收购若干法律问题》，《中国法学》1999年第5期，第82—89页。

参考文献：

1、荆林波：《中国企业大并购：十大并购商战实录》，社会科学文献出版社2002年版。

2、官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社1999年版。

3、郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》，法律出版社1999年版。

4、朱伟一：《美国证券法案例解析》，中国法制出版社2002年版。

5、郭锋等译：《证券管理与证券法——十四国证券及其法律的考察》，群众出版社1989年版。

6、张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版。

7、[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，法律出版社2001年第4版。

8、郭宝青：《论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护》，《法商研究》2000年第4期。

9、代越：《论公司收购的法律管制》，《经济法论丛》（第1卷），中国方正出版社1999年版。

10、靳天鹏：《上市公司并购评析：中国股市收购兼并典型案例展望》，深圳海天出版社1998年版。

作者：岑央波