【摘要】资本市场是一个资金融通的市场，是优化资源配置的重要场所。对于资本市场上的微观主体而言，通过资本市场在短时间内筹措到大量的资金是他们所需要的，而对于整个国民经济来讲，通过资本市场的优化资源配置功能，可以提高整个国家的经济实力和竞争力。微观和宏观方向上的作用，让资本市场在现代社会生活中显得格外重要。尽管资本市场有着如此重要的作用，但在某些情况下，资本市场的运行却并不符合现代法治社会的要求。违法、违规现在虽说不上普遍，但也绝不能认为是资本市场上的个别现象。在这样的状况下，从法治的角度构建资本市场的各种机制就显得尤为必要。本文就是立足于这样的一个出发点，力图在法律规制的层面下构建一个资本市场退出的良好机制。
【关键词】资本市场；退出机制；法律规制
【写作年份】2008年


【正文】

引言：资本市场的资源配置功能

一个成熟、有效的资本市场，必然具备两大功能：融资和优化资源配置。在我国，对于多数的上市公司往往过多地强调了资本市场的第一个功能，即通过上市最大限度的融通资金，却忽视了资本市场的第二个功能，优化资源配置。[1]

2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的第八条明确提出：“鼓励证券、期货公司通过兼并重组、优化整合做优做强。建立健全证券、期货公司市场退出机制。”这就涉及到当前中国的资本市场一直缺乏的一个重要的市场约束机制－－退出机制。公司因为经营不善被接管、关闭是退出，公司被兼并重组、优化整合同样也是市场退出，有利于市场结构的优化。实际上，当前中国的资本市场因为缺乏运行有效的市场退出机制，使得优胜劣汰的市场机制难以正常发挥作用，行业结构难以动态调整，直接影响到整个资本市场效率的提高。

资本市场瞬息万变，对市场中的主体上市公司也应当以一个动态的眼光来考察。出于资本市场上层的主板市场的上市公司在上市时一定是被认为是“优质资源”，但这种“优质”却并不一定会随着时间的流逝而保持下去，如果上市公司在后来的发展过程中被认为是劣质资源，那么他仍留在之前的主板市场上对整个市场显然是没有好处的。当然，企业在市场上发生的状况恶化有时并不完全是企业的责任，毕竟，多数企业相对于市场来讲仅仅是“一扁浮舟”，要“随波逐流”，要应大市而动。于是，让不符合上市条件的企业有序的退市就成为了优化资本市场乃至整个国民经济资源配置的一个必然，于是，设计一个完善的市场退出机制就显得尤为必要。一个完善的市场不仅有着完善的进入以及运行机制，还应当有着完善的退出机制。

一、多层次资本市场的基本理论

1、多层次资本市场的含义

对于多层次资本市场的含义，学界并没有能够达成共识：巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即OTC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。[2]王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。[3]还有一种说法则认为，多层次的资本市场是指能够为满足不同投融资市场主体的资本要求而建立起来的有层次性的配置资本性资源的市场。[4]

综合考察各种理论，结合我国当前资本市场的现状，笔者认为将多层次资本市场划分为四个层次的股票市场、债券市场和场外交易市场（OTC）是比较合适的：

（1）主板市场。主板市场服务于大中型骨干企业，代表当前经济中的主要部分，所以有经济“晴雨表”之称。自2000年以来，随着一大批大型企业在上海证券交易所和深圳证券交易所发行上市，该市场已日渐名符其实。

（2）中小企业板。中小企业板于2004年5月17日在深交所推出，其IPO（新股首发）条件除了发行规模在1亿股以下外，基本上与主板一样，目前已有164家上市公司。中小企业板的设立，开辟了一条中小企业直接融资的渠道，上市公司从最初的8家发展到了目前近100家，其发行价格、融资成本、市盈率、市场活跃度等方面，都呈现出明显的优势，已经成为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，在推动企业自主创新、扩大就业、增加税收、带动区域经济发展等方面，均发挥了积极作用。

（3）创业板市场。创业板又称“二板”市场，是专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴行业的公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，相对主板市场而言，中小企业在创业板上市的门槛较低，有助于有潜力的中小企业获得融资机会，也为风险资本营造一个正常的退出机制。创业板市场的建立将为科技含量较高、自主创新能力较强的中小高新技术企业利用资本市场创造条件，有利于创业资本退出机制的完善，鼓励更多的资本参与创业，进行风险相对较高的投资，满足多元化的投融资需求。创业板市场是不同于中小企业板市场的两个市场，他们之间是有着明显区别的[5]：主要表现在：（a）中小企业板块的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场。而创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。（b）中小企业板块的运作采取非独立的附属市场模式，也称一所两板平行制，即中小企业板块附属于深交所。中小企业板块作为深交所的补充，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。而创业板市场，其运作将采取独立模式，即创业板与主板市场——上交所分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。（c）从设立的时间顺序来看，中小企业板块要先于创业板。或者说，中小企业板块是未来创业板的雏形。

（4）代办股份转让系统（俗称“三板”市场）。2006年1月23日，代办股份转让系统增加了中关村科技园区非上市公司股份报价转让平台，为那些达不到上市条件的中关村创新型高科技企业提供股权转让和融资渠道，目前这一市场包括从主板退市的公司、原转让系统的公司和中关村科技园的公司共70家，粤传媒（广东九州阳光传媒股份有限公司）成为三板转主板第一股。

（5）债券市场。我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和凭证式国债市场三个部分。我国债券市场的发展相对于股票市场一直是“短板”，债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂。尤其是公司债券，相对于国债和金融债，更是发展缓慢。据业内统计显示，截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元（不包括央行票据），与GDP的比例为27.44%，远远低于发达国家163.11%的水平，也远低于我国股票市值与GDP的比例42.70%。[6]

（6）场外交易市场（OTC）。场外交易市场主要解决的是创业过程中处于初创阶段后期和幼稚阶段初期的企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和创业投资的股权交易问题。我国银行间市场是典型的场外市场。

2、建立多层次资本市场的必要性

建立一个多层次的资本市场体系无论从市场中的微观主体的角度还是从整个国家经济发展的角度都是十分必要的：

（1）从企业所处的生命周期来看，要求发展多层次性资本市场。从企业所处生命周期来看，它们所需要的资金数量也不同。如对于高型技术企业型，它们在发展起初需要有创业板市场的支持，企业上了规模以后就可以在债券市场上融资，等到风险资本退出时，需要在股票上以IPO的形式退出，这些是传统融资方式与单一的资本市场结构所不能满足的。而且不同成长周期的企业，所蕴含的风险差异较大，需要有不同风险层次的市场与之配套。

（2）不同投资主体的需求，要求发展多层次性的资本市场。不同投资主体的投资偏好不一样，那么他们对投资产品的需求也就不一样。偏好于高风险的投资者来说，他们希望资本市场上能提供带来高风险、高收益的金融工具，而对于保守型的投资者来说，则需求低风险、低收益的金融工具。需求产生供给，对不同类型的产品需求要求市场要提供多元化的产品，而单一的资本市场结构是不能满足投资者需求，所以要加强多层次资本市场建设。

（3）化解金融体系风险的需要。我国金融结构一个突出性的问题是直接金融比重过低，而间接金融主要是依赖银行融资，融资结构单一，融资体系多元化进程缓慢。我国资本市场层次的单一性，造成企业过多地依靠银行融资，这导致我国间接融资比例很高。我国金融资产过度集中于银行，积聚了大量的金融风险，成为商业银行改革的障碍，并阻碍中央银行货币政策的传导，制约着利率市场化和汇率体制改革。可见，资本市场层次的单一性所造成的这种不合理金融结构，蕴涵着较大的金融风险，严重制约着我国经济的进一步健康发展。

（4）有利于提高金融资源利用效率。实践证明现行宏观经济政策并不具备结构调整功能，货币政策和财政政策能有效地解决总量矛盾，但无法保证资源从低效产业流向高效产业。经济结构、产业结构的调整需要构建有利于资本向高效配置方向流动的市场平台，这个平台只能是发达完善的资本市场体系。[7]

二、多层次资本市场下的退出机制

1、多层次资本市场退出机制的建立

市场存在“优胜劣汰”，资本市场也不例外，如果一个市场只有进入机制而没有退出机制，或者说退出机制不健全，那么这个市场不仅会越来越庞大，而且长此以往必将是一个低效的市场。资本市场上的上市公司，对于整个国民经济中的企业来讲算是“优质”资源，他们无一不是通过了层层的严格审查而获得上市资格的。资本市场把这许多的优质资源整合在一起，目的不仅仅是为投资者提供一个可供信赖的投资环境环境，为企业营造一个融通资金的场所，对于整个国民经济来讲，也是为了优化配置，提高整个国家的综合竞争能力。

在国际成熟的资本市场上，上市公司退出机制的建立已有一、二百年的历史，长期的市场实践形成了完善的退市标准。对这些标准加以考察分析可为健全我国上市公司退市标准提供有益的借鉴和启示。

在发达国家的成熟资本市场上，一般都规定了上市公司退市的最低标准，一般来说，上市证券被摘牌终止上市的标准大体上可以分为四类：一是上市公司的资本规模或股权结构发生重大变化，达不到上市要求；二是公司经营业绩或资产规模达不到上市要求；三是当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳等情形，造成公司失去持续经营能力；四是公司违反有关法律法规并造成恶劣。世界上主要的证券市场如纽约、东京、香港等都对上市公司退市的标准作出了比较具体而操作性强的规定：

（1）纽交所规定的上市公司退市标准。在美国，上市公司退市的主要标准包括：股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配情况。上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市：（a）股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；（b）公众持有股票少于20万股或其总市值少于100万美元；（c）过去的5年经营亏损；（d）总资产少于400万美元，而且过去4年每年亏损；（e）总资产少于200万美元，并且过去2年每年亏损；（f）连续5年不分红利。

（2）东京证交所规定的上市公司退市标准。与纽交所的规定大体一致，日本东京证交所规定的上市公司退市标准主要包括：股本总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务。上市公司出现以下情形之一的就必须退市：（a）上市股票股数不满1000万股，资本额不满5亿日元；（b）社会公众股东数不足1000人（延缓一年）；（c）营业活动处于停止或半停止状态；（d）最近5年没有发放股息；（e）连续3年出现资不抵债情况；（f）上市公司有“虚伪记载”且影响很大。

通常来说，随着资本市场竞争的加剧、市场处于调整期等状况下，证券公司等的退出活动会相对活跃。但是，我国的证券行业有一个特点却特别引人注目。证券公司经营状况出现了显着的分化，本来应当是整合重组的良好动力，但是实际上这种主动的退出十分有限。根据全国银行间同业拆借中心55家证券公司成员2003年年报显示，55家证券公司总体亏损4700万元，部分证券公司出现巨额亏损，如民生证券亏损4.67亿元，共有5家券商亏损超过亿元，其亏损总额达11亿元。[8]相比之下，盈利上亿元的券商却有3家，其盈利总额为5亿元。这种分化状况实际上较之前几年有所加剧，在这种市场状况下，合乎经济理性市场行为应当是退出，这包括转让股权、收购兼并以及关闭等等。但是，现实的情况则是，证券公司的数量稳定地保持增长，社会资本稳定地高速进入证券行业，近年来除了鞍山证券和大连证券、新华证券、南方证券被管理层强行退出或者接管外，即使是在市场的低迷阶段，证券公司基本上也是只进不退。

然而，经过长期的市场实践，我国的资本市场已经具备了建立完善退出机制的客观条件：首先，绩差公司给市场提供的想象空间大为减小。随着发行体制即将出现的市场化改革和二板市场的建立，企业上市难度不断降低，壳资源也不再稀缺，通过对亏损公司进行重组实现借壳上市的吸引力已经不如从前，亏损公司给市场的想象空间相应也大大缩小；其次，一些上市公司亏损严重，负债累累，重组成本高，积重难返。这种公司不仅对投资者已失去吸引力，地方政府也是爱莫能助，无法承受解救这些上市公司所需付出的高昂代价。可以说，除了退出证券市场外，这些公司已经无路可走；再次，我国证券市场已初具规模，在部分上市公司不断退出市场的同时，会有相当多的新企业不断补充进来，少数公司的退出不会影响我国证券市场的发展速度和市场效率。

2、建立相对完善的多层次资本市场退出机制

我国迫切需要建立一个在法律框架下的相对完善的资本市场退出机制，其原因主要是出于以下几个方面的考虑：

（1）有助于上市公司的“优胜劣汰”，改善证券市场主体结构，提高上市公司的总体质量。上市公司理应是我国企业中的佼佼者，上市为其持续发展提供了催化剂，为防止劣质公司进入资本市场，设立一定的进入壁垒是完全正确的，这种进入壁垒就应该表现为较高的上市条件，同时，应该降低上市公司的退出门槛，让那些绩差公司退出证券市场，否则，容易导致良莠不分，必然降低上市公司群体的质量。这不仅造成资源的大量浪费，妨碍资源的合理有效配置，降低了配置效率，难以实现证券市场的资源配置功能，而且加剧上市公司之间的过度、无序竞争，增加竞争成本，降低竞争效率，摊薄上市公司的平均利润，影响上市公司的整体筹资效果，从而不利于提高市场的整体运作效率。

（2）有助于优化上市公司的法人治理结构，建立科学合理的约束和制衡机制。目前在我国，由于银行尚无法持续直接地监控企业运作或者发挥有效的激励机制作用，因此通过内部途径来优化上市公司治理结构暂时起不到良好的效果。而通过完善上市公司外部治理环境，以此来推动内部治理结构的健全，不仅较为现实,而且更具有可操作性。建立健全上市公司退市制度，完善退出机制，并且辅以严厉的证券违规处罚机制，在当前具有极强的紧迫性，它能有效地防止“内部人控制”问题的发生，降低代理成本，把经理层的经营管理行为纳入法制的轨道，形成有效的约束和制衡机制，从而建立起科学合理的法人治理结构，促进上市公司运作的规范化和制度化。

（3）有利于提高资源配置效率，实现证券市场的优化资源配置功能。从证券市场成立以来，上市公司一直处于有进无出的状态。据统计，近年来亏损公司数与上市公司数之间呈现较为显着的正相关。人们很难想象亏损的ST、PT公司继续占有证券市场上珍贵的“壳”资源。从证券市场完整的功能来看，它至少是具有融资、优化资源配置、转换经营机制、价格发现等几大部分。因此，有必要促使资源由低效率的劣势企业向高效率的优势企业集中，促进资源的合理有效配置，以提高资源的配置效率和运作效率，这是市场发展的必然趋势，是证券市场逐步走向规范、成熟的重要标志。

（4）有利于规范市场运作。退出机制的建立使我国证券市场有了明确的上市标准和退出机制，使上市公司的行为有了参考标准和制约因素，将促进上市公司重视保护投资者的利益，依法经营，按市场规则运作，减少违规行为的发生。作为扭亏措施之一，亏损公司的资产重组必须在符合法律规定的前提下，按照法定程序进行，不能以“保壳”为目的搞“报表性重组”，甚至散布不切实际的重组信息来误导投资者，损害投资者的正当权益，否则将会受到法律法规的制裁，严重者将有退市的危险。这必将有利于证券市场的规范和健康运行。

我国的《公司法》中有明确规定：凡是出现下列情形之一者，其股票将被终止上市。（a）公司股本总额或者是股权结构发生了重大变化而不再具备上市条件，且在期限内没能消除这种情况；（b）公司不按规定 公开其财务状况或者对财务会计报告做虚假记载经查实后果严重者；（c）公司有重大违法行为造成严重后果的；（d）公司最近3年连续亏损的。2001年2月22日，证监会在其补充性文件《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》中规定：若上市公司出现3年连续亏损，自其公布第三年度报告之日，证交所对其股票实施停牌，如果在宽限期的第一个会计年度赢利，可向中国证监会提出恢复上市的申请，如果继续亏损，或者被注册会计师出具否定意见的，中国证监会则会终止其上市。

纵观前面提到的美、日国家证券公司的退出要求，综合我国的情况进行比较分析可以看出，总体上，美、日证券交易所关于公司退出标准的规定较为宽松，这些标准可以为我国制定上市公司退出制度提出有利的借鉴和启示。他们的证券市场并未因此而让劣质股大量充斥。原因在于这些资本市场拥有发达、便捷的公司购并机制，绩差公司很容易就成为被廉价收购的目标，无需管理部门执行下市制度就因被收购而退出。但我国上市公司具有股权分割的特征，由于受国家股、法人股都居于控股地位且不能流通，尤其是早几年上市的由国企改制而成的公司。上市时就不是优质资产，财务会计报表弄虚作假，公司负债经营，资本实力不足，个人持股的限制导致外部接管的困难，地方保护主义的盛行和“壳”资源的稀缺性。目前尚不具备公司进行大量的、市场化的购并活动的可能性，真正意义上的上市公司退出则需依靠管理层起用退出机制来进行。

三、多层次资本市场下退出机制的法律构建

1、多层次资本市场退出机制的法治化理解

多层次的资本市场体系为上市公司退市提供了必要的通道和出口。根据不同的公司退市途径，可以考虑设计出相应的退市出口：若主板市场或二板市场或场外交易市场的公司发生破产、解散、关闭的，应该直接退出证券市场；若主板市场的公司启用下市制度，则应退出至二板市场；若二板市场的公司启用下市制度，则应退出至场外交易市场；若主板市场或二板市场的公司实行转换下市、股权置换下市或购并下市的，则应退出至场外交易市场。二板市场扮演着“中转站”或“缓冲带”的角色，发挥出缓解市场压力的作用；场外交易市场则可以作为“购并板”或“重组板”，发挥出整顿和拯救绩差公司的作用。美国股市的运作证明，这种分层次的市场体系较好地解决了退市机制与投资者利益之间的冲突。美国的资本市场是以纽约交易所为主、各个交易市场异彩纷呈的立体化系统工程。

2、多层次资本市场退出机制的法治化构建

资本市场的退出机制必须要在法律所构建的体系下建立。当前，我国的《公司法》、《证券法》以及沪深交易所的《股票上市资格》等法律文件已经为资本市场的退出机制构建了初步的法律基础规定了上市公司出现下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市：（a）公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除；（b）公司股本总额、股权分布等发生变化，不具备上市条件，在限期内未能消除；（c）公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，经查实后果严重的；（d）公司有重大违法行为，经查实后果严重的；（d）公司决议解散的；（e）公司被行政主管部门依法责令关闭的；（f）公司被宣告破产的。

多层次资本市场下符合法治要求的退出机制的建立必须符合以下这样几个要求：

（1）应满足企业不同类型的融资需求。按照现代资本结构理论，企业融资应遵循“啄食”顺序，即内部融资优先，债权融资次之，股权融资最后，这一“融资定律”在西方国家得到普遍验证。而我国恰恰相反，上市公司表现出强烈的股权融资偏好。过分追求股权融资不仅导致股权稀释和控制权结构变化，还使公司由于放弃债权融资产生的“杠杆效应”而放弃了负债给公司带来的税收减免效应。因此，发展债权市场尤其是企业债券市场是企业优化资本结构的内在要求。要大力发展债券市场，首先，政府应转变“重股权轻债权”的思想，取消对企业债券市场的各种歧视性政策；其次，应加快利率市场化改革的进度，放松对企业债券利率的限制，使其收益与风险能较好地对应起来。

（2）要能满足企业不同发展阶段的融资要求。企业在初创和成长阶段由于规模小、经营风险大不可能迈入高一层证券市场的门槛，此时，低一层证券市场就为它们的融资活动提供了渠道。同时，低一级市场对在该市场交易的企业还起着比较、选择和推荐的作用，只有那些经营业绩突出、市场表现不凡的企业才有可能被推荐到高一层证券市场。美国的NASDAQ市场就是应中小企业的融资需求而逐步发展起来的。我国虽然在2004年5月成立了“中小企业板”，但由于上市门槛高，还只是主板的附属板块，并不能称之为真正的创业板。这种畸形的市场结构不仅不能充分为中小企业服务，还给主板市场带来过大压力，在某种程度上导致了股票市场秩序的混乱。因此，建立创业板市场，要针对中小企业特征，设置有别于目前主板的上市标准，降低对企业历史经营业绩和盈利能力等硬性指标要求，注重企业的研发能力、科技含量和成长潜力等软性指标，拓宽资本市场对创新型中小企业支持的广度和深度，为更多处于不同成长阶段的中小企业提供资本市场服务。

（3）各个市场层次都应有明确的细分定位，以满足各种不同参与主体的交易需求。根据美国资本市场分层的经验，交易所是一国资本市场“金字塔”的顶端，其上市标准高，上市公司规模大、业绩稳定、投资风险较低，适合各类投资者。同时，交易所市场也因汇集了大批投资者和巨额资金成为大型企业理想的融资场所。而众多非正规经济体尤其是为民营经济服务的非正规资本市场，如场外市场、区域性市场及无形市场，由于其上市标准低，上市费用低，且能吸引一些高风险承受力的专业投资者，成为中小企业、创业企业股份的流通场所。两类市场具有不同的市场定位和发展重点，同时，两者间相互补充、相互联通、彼此促进的良性互动机制，还可使交易所的退市公司到场外市场挂牌，场外市场的公司若达到交易所的上市条件，也可申请到交易所上市，使场外市场成为上市公司的孵化器。

（4）应顺应市场发展的需求，减少政府过度干预。西方发达国家成熟的多层次资本市场体系是适应不同规模、行业、经营状况、盈利水平和发展阶段企业的融资需求自发形成的，是市场自然演进的结果。而政府的角色只是顺应市场发展需要，提供良好的外部环境。因此，在我国构建多层次资本市场的过程中，要对政府角色进行明确定位，界定政府在资本市场的活动范围和内容。政府可通过间接的、有限度的、理性的参与和监管并按市场规律来引导资本市场的资源配置，从而实现多层次的资本市场真正能服务于多层次的投融资主体，为多层次资本市场的发展和完善提供一个公平、规范的制度环境和法律环境。

3、多层次资本市场退出机制的法治化运行

为了让多层次资本市场中的退出机制在法律体系下有序运行，必须完善相关的制度安排：

（1）完善市场监管体系，加速证券市场的市场化进程。目前国际上有三种主要的监管体制：集中型、自律型和中间型。[9]伴随着资本市场的发展，各国越来越倾向于中间型的管理体制。我国证券监管体制的发展方向也应是建立既强调政府立法管理又强调自律管理的中间型管理体制；

（2）分阶段解决国有股流通问题，完善上市公司治理结构。必须分阶段、分步骤解决国有股的流通问题,实现国有股权的人格化和国有股东“用脚投票”的权利；

（3）加强对并购、重组的规范与引导，建立上市公司重整制度。通过制定完善的并购重组法规，引导并购和重组按市场化方式进行，一方面可以防止上市公司和地方政府利用并购重组操纵利润，另一方面接管风险的存在有利于促使上市公司加强经营管理；

（4）完善信息披露制度，增大惩罚力度。充分披露制度既是保护投资者利益的必要手段，也是市场监管制度的重要组成部分。充分披露可以缓解博弈参与者信息不对称局面，有助于达到相对稳定的均衡而实现“多赢”。在完善信息披露制度的同时必须加大惩罚力度。

四、结语

生死相伴、优胜劣汰是自然法则，是生存法则，更是市场法则。自然界如果没有这样的法必然会因为失调而畸形，资本市场也是一样，如果没有完善的进入机制和退出机制，如果没有优质资源淘汰劣质资源的法则，那么这样的资本市场机制必然是不完整、不完善的，这样的资本市场的运作必然是低效率的。如果劣质资源不能被优质资源所淘汰，那么资本市场就必将面对由劣质资源和良质资源共存所带来的危机，甚至会有“劣币驱逐良币”的情况发生。

多层次资本市场的建立，是为资本市场的退出机制提供了一个载体。在主板市场上的企业因为各种原因退出主板市场，他可以在其他层次的市场上有一番作为，不然一旦上市公司被终止在主板市场上市，股票的流动性将不复存在，其中蕴含的风险无法释放。

上市企业和投资人在资本市场中进行可选择的、连贯性的运营与投资，增强各市场和板块的活力，保证投资人的利益。退出机制的最终推出，必将进一步推动证券市场的市场化进程，对我国证券市场长期健康发展发挥重要作用。它将促进社会资源得到更加合理的配置，推动证券中介机构更加勤勉尽责，并使上市公司切实改进治理结构，着力提高经营水平，真正为全体股东谋求利益。这也是建立与实施符合法治化要求的退出机制的积极意义之所在。
 
【作者简介】
吕焘，所在单位为华东政法大学。


【参考文献】
[1]参见晁站勇：《当前我国上市公司退出机制的现状分析》，载《现代管理科学》，2007年第三期
[2]参见巴曙松：《多层次资本市场与经济体制改革》，载《证券时报》，2003.10.26
[3]参见王国刚：《建立和完善多层次资本市场体系》，载《.经济理论与经济管理》，2004年第三期
[4]参见梅士建：《论多层次资本市场与民营企业创新》，载《改革与战略》，2007年第五期
[5]参见陈峥嵘：《中小企业板不同于创业板三大区别》，载《证券时报》，2004年6月3日
[6]参见闫立良：《多层次资本市场轮廓渐清》，载《证券日报》，2007年9月13日
[7]参见王松奇徐义国：《多层次资本市场构想》，载《税务与经济》，2004第四期
[8]参见巴曙松：《建立有效的资本市场退出机制》，摘自www.china-review.com，2008年4月29日访问
[9]参见陈峥嵘：《我国建立上市公司的退出机制研究》，载《上海投资》，2000年第六期