论企业兼并过程中公开收购股权的法律问题及立法对策
发布日期：2004-06-22 文章来源： 互联网
在当今商品经济高度发达的时代，企业在外部竞争和内部寻求自身发展的双重压力下，往往需要通过采取兼并手段作为其发展途径。其中，公开收购上市公司股权以实现控股或兼并，已经成为企业向外拓展的重要策略和手段。企业通过证券市场大量购进上市公司股票，进而将该上市公司兼并或成为其大控股股东的行为，属证券市场运作中的市场行为。它必须符合国家有关的证券法规，依法进行。否则将会干扰证券市场的运作秩序，给广大投资人的利益造成损害。我国从1993年下半年以来，连续出现了三起收购控股案和一起利用假造收购信息引起股价波动从而谋取暴利的证券欺诈案。这些案件对于我国当前尚未健全的证券立法和市场管理机制无疑是一项挑战。所以，对企业的参股、控股和收购行为进行法律规范，已经成为我国证券立法的当务之急。
一、股权收购的概念、特征和收购方式
股权收购是指收购者（企业或公司）以现金或其他有价证券作为对价，基于取得目标公司的全部或部分股权的目的，而向该目标公司的股份持有者（即股东）进行收购的行为。它具有如下特征：
1.收购股权的目的在于取得目标公司的全部或部分股权。
2.收购对象包括目标公司有表决权的流通股票、可转换成有表决权股票的公司债券、认股权利证书、优先认股权证等有价证券。
3.目标公司既可以是已在证券交易所挂牌的上市公司，也可以是尚未挂牌交易、但已经向社会公开发行股票的股份有限公司。
4.收购者是公司或企业、财团等，个人不得作为收购者。
5.收购活动必须符合有关的法律规定，要依照法定程序进行。
股权收购的方式包括：
I.强制收购：即收购者在持有目标公司股权达到一定比例后，迫于法律中规定的强制性义务，而向目标公司发出收购要约的行为。
2，故意收购（或称“恶意收购”）；指收购者在收购行为开始前不通知目标公司，从而使之在接到收购要约时陷入被动处境，并且给予目标公司股东以极大心理压力的收购方式，应当指出，虽然这种收购方式被称为“恶意收购”，但并不违法。
3.善意收购：即收购者在收购要约发出前就与目标公司进行沟通，使之在心理上有足够准备后，再发出收购要约的收购方式。
4.标购：指收购者不直接向目标公司董事会发出收购要约，而是直接以高于该股票市价的报价，向目标公司股东进行招标的收购行为。它又包括两种方式：
（1）部分标构：即收购者就其所要持股的份额，直接向目标公司股东发出标购。如果投标股份超过招标数量，则应依据股东平等原则，由收购者按比例向投标者收购。这种方式多采用现金进行。
（2）兼并标购：指收购者持股达到相当比例后，如果目标公司少数股东拒绝投票其持有股份，则标购者仍可以进行兼并，同时可对剩余的少数股份依法进行强制收购。兼并收购多采用以现金报价收购控股部分，以有价证券作价收购剩余股权两种方式相结合。
二、我国企业在兼并过程中有关股权收购的现状及有关立法中的不足
我国企业的股份制改造以及相应的证券市场运作机制的建立，起步虽然较晚，但发展相当快。起初在深圳、上海两家证券交易所上市的公司并不多，因此有关对上市公司股票进行收购，以期实现兼并或控股的“收购案”并没有出现。但是，随着国家经济体制改革步伐的力口快，股市容量的扩大，上市公司的数量急剧增加，中国股市已经走向成熟。作为一个成熟股市重要组成部分的股权收购行为将不可避免地发生。1993年连续发生了三起深圳公司对上海证交所的三家上市公司进行收购的兼并控股案。综合各项因素考虑，这三起收购案的出现决非偶然，它是现代企业寻求自我发展的必然反映。首先，收购者与被收购者都同处在我国经济体制改革的“试验地区”，尤其这两年随着国家开发上海浦东步伐的加快，使得深圳等地的有识之士纷纷到上海寻找一块“立足点”，三家收购者由于业绩优良，股本总额较大，为了自身发展的需要，也必须进行经营战略的转移。其次，选择的目标公司都是几家较早在上海证交所挂牌的上市公司。由于历史上的各种原因，三家目标公司都存在着股本规模小、个人股东持股比例高、无国家股、经营业绩较差等共同特点。对这种小型上市公司进行直接控股或收购，可以收到比直接到上海投资建厂更为经济的效果。
基于上述原因和理由，首先由深圳宝安公司对上海延中实业公司的上市流通股票进行收购，从而揭开了中国企业通过证券市场进行兼并，以期实现产权交易的序幕。随后又连续发生深万科参股上海申华公司、深“天极”公司收购上海“小飞乐”公司的兼并控股案。其中除万科的参股行动进行得较为顺利外，另两家收购者因被视为“恶意收购”，而遭遇目标公司的“反收购”抵抗，最终都未实现目的。其中尤以“宝延”风波的冲击力最强，在海内外引起巨大反响。在此收购案中，宝安公司以及相关企业在购买和转让延中公司股票的行为中，都存在不同程度的违规行为，并受到中国证监会的处罚。对于这种企业在收购过程中出现的现象，我们应当如何看待呢？笔者认为，这三起收购控股案的发生，恰好正处在我国证券市场的运作机制和证券立法的不完善时期。在有关市场规则尚不完备的情况下，要求企业在收购活动中的行为必须符合规范是有些苛求。值得欣慰的是，对于这三起收购控股案，管理层和舆论导向都达成一致共识；即企业公开收购上市公司股票的行为，属市场行为，只能采用市场规则和法律规范加以调整，至于出现的问题只能通过完善立法来加以解决。
在《证券法》尚未颁布实施前，我国调整证券市场的法规主要是《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称为《条例》）。其中有一节是关于对上市公司进行收购的规定，如《条例》第47条规定，法人持有上市公司流通股票达到其流通总额5％时，必须进行公告等等。这反映出我国证券立法中的超前意识。但是《条例》中的不足之处也相当明显，主要包括以下几个方面：
1.目标公司未被列为收购行为中的当事人。从法律上看，收购程序是从收购要约的发出开始的。在传统民法理论中，要约是指订立合同的一方当事人向对方提出合同的主要条款，希望对方接受并且与自己订立合同的意思表示。而收购行为中的受要约人多为目标公司，股东本人并不是受要约人（采用标购方式除外）。目标公司是公司整体利益的代表，股东则仅仅关心和代表自身的利益。如果不将目标公司列为收购行为中的当事人，必将导致要约因无相对的受要约人而无法成立，从而无法产生法律上要约的效力。
2.收购行为中当事人的权利义务不明确。主要缺乏下列规定：收购者（包括其子公司和相关企业）在收购行为中的权利和义务，目标公司的权利与义务，目标公司股东的权利与义务，股权收购代理人的有关权利及义务。
3.在收购行为中，缺乏有关证券监督机构的权利与义务方面的规定。
4.有关收购程序方面的法律规定欠缺以下内容，收购人的公告条件及公告书的内容，收购人收购条件变更的限制，收购人强制收购责任的免责条件，收购要约撤回到无效状态的条件，当被收购的目标公司采取非法手段妨碍正常收购活动进行时的处罚，收购者违规行为的处罚。
三、我国今后的立法对策和立法改进
针对当前我国法律规范中存在的不足，结合在实践中出现的问题，我们通过对国外有关收购方面立法中成功经验的借鉴，认为我国今后有关的立法对策和改进应有以下几方面：
（一）收购行为中当事人权利义务的规定
1.目标公司。在公开收购股权过程中，目标公司董事会为抵制收购，必然会采取各种反收购手段，如果对此不加以规范必将妨碍正常的收购兼并活动的进行。概括而言，目标公司“反收购”手段有三种方式：由目标公司的子公司或相关企业出面购进目标公司的流通股票；向善意持股者发行新股，借以稀释收购者的持股比例；依据《反垄断法》或《公平竞争法》等法律，对收购者提出反垄断诉讼。如果目标公司董事会滥用权利，不但会损害公司的经营和发展，造成其内部股东间的不平等，而且也会阻碍资本的正常流通。所以在西方主要工业国中，通常都以法律形式严格规范目标公司的行为。
美国《公司法》中对于股份再买是通过衡平法给予限制：
（1）在《公司法》第482条中规定了阻止“接管人”（taker）再买的条款。即对于那些威胁要接管（takeover）公司控制权、并且要重选董事会的股东（即接管人），董事会可以促使公司从其手中再买回股份，或从市场上购回自己的股份。但在第483条中对此又予以严格限制：即如果董事会批准的再买是基于对自己工作有利或达到某些个人目的，则董事应承担责任。上述行为只有在出于为公司的目的，如出于防止公司经营政策朝不利方向改变的目的时，判例法才能准予这种行为。
（2）第484条中对新股发行也予以限制。如果新股发行是出于董事的个人目的，而不是为公司目的，所发行的新股应予以撤销，公司董事将承担由此引起的一切损失。
欧共体执委会（Comnission）根据设立欧共体条约第54条第3项g款之规定，于1989年 11月19日向欧洲理事会（Council）提出了针对公司法的第13号指令草案（简称指令），用以规范成员国之间公开收购股权的行为。但该指令只具有指导性效力，需要由各成员国制定法规赋予其强制力。指令中对目标公司董事会的权责作出如下限制：
（1）发行新股，包括有表决权的股份或可能换成有表决权股份的有价证券。
（2）进行使目标公司的资产、负债情况发生显著变化的交易，或签订使目标公司履行债务而又无相应对价的契约。凡此类交易行为必须经监督机关同意后才能进行。
（3）公司自己股份的取得。但是，为使目标公司面对要约能采取妥当的对策，同条第2项中规定董事会可以在公开收购股权期间届满前召开股东大会。
另外，在公开收购股权期间，由于目标公司经营者对于收购行为的态度可能会对股东的投资决策产生重大影响，所以指令中规定目标公司董事会还负有出具意见书的义务。意见书应包含下列内容；董事会对于收购行为所出具的意见，并要附上理由；意见书中必须注明董事会是否有与收购者就此公开收购行为，或收购者行使目标公司表决权达成任何合意的意向：持有目标公司股权的公司董事，是否对收购股权的要约作出承诺，并将其所持股份出售。此意见书应在公开收购股权期限届满前提出，披露方式与收购者的公告文书的披露方式相同。所以我们认为指令案中有关目标公司董事会的规定，应成为今后我国有关立法借鉴的范本。
2.目标公司股东。在现代股权收购案中，目标公司股东往往要受到极大的心理压力。尤其在收购者采用“恶意收购”方式时，此问题就更加突出。因此注重对目标公司股东权益的保障，已在各国立法中得到体现。概括而言，目标公司股东享有下列权利：
（1）股东间平等享有获得充分、正确收购信息的权利。在收购兼并过程中，即使不存在内幕交易、暗中操纵股价等违规行为的情况，收购者大量购人目标公司股票也会引起股价的大幅波动。尤其在我国目前国家股、法人股不上市流通，上市公司大部分股票被发起人稳定地持有的前提下，市场流通的份额更是相对有限，因此对某家上市公司股票的收购必然会导致该种股票的供求失衡。如果对有关收购信息的披露不加以规范，将会损害投资人，尤其是中小投资人的利益。
（2）有权对收购者的股权收购要约作出承诺，并且出售其持有的公司股份。
（3）有权在公开收购股权期限届满前，获知公司董事会意见书的内容。
（4）收购要约期限届满后，如果收购者持有的目标公司股权份额达到法定强制收购比例时，尚未出售股权的公司股东，有权依法强制收购者以同等条件收购其股票。
（5）在股东大会上有权对董事会作出的针对收购行为的决议行使表决权。
3.收购者。在收购案中收购者一般都处于较为不利的地位。因为：（1）对于公开收购目标公司股权的行为，尤其是“恶意收购”行为，通常都被公众认为是有违社会公德，加上同情弱者的社会心态，使舆论导向对目标公司有。（2）各国立法中对收购者的行为规范得比较严格。 （3）目标公司的各种反收购手段，诸如发行新股、由关联企业购进公司股票等，常会增加收购成本，增加资金压力。（4）收购行为一旦失败后，可能会对收购者的经营状况、资产负债情况产生不利影响。
参照其他国家的有关法规，结合我国的实际情况，收购者的权利和义务应包括下列方面：
（1）收购者持股比例达到法定公告限度时，应在规定期限内将其收购意图通知目标公司董事会以及证券监督机构。
（2）依法对收购行为进行公告。公告书应该以法定认可方式刊出，并要包括下列内容：目标公司名称，收购者名称和登记的营业场所；所要收购的有价证券的数量、种类；收购者（含子公司和相关企业）已直接或间接持有的该目标公司的股权份额；收购价格以及对价的计算基础；采用现金收购时的付款方式；进行收购后对收购者、目标公司的经营状况可能造成的影响和改变；收购要约撤回或使之无效的条件（含收购者自身无法掌握的可能情况，以及其他必须经核准机关审核的事项）；收购要约的承诺期限。
（3）收购者在出现下列情况时，有权撤回要约或使之无效：因有其他收购竞争者的出现；收购者以有价证券作为收购对价时，该新发行的有价证券未获其股东大会认可，或未被批准上市交易；收购者公告的持股份额未获得证券监督机构的认可；收购中的某些关键事项未获有关管理机构的批准；因不可抗拒的事由致使收购者无法继续进行收购时，经证券监督机构认可后，收购者可将要约收回或使之无效。
（4）收购者应承担的强制收购责任。所谓强制收购责任，是指收购者持有的目标公司股份达到法定的比例时，所要承担的将其剩余股权全部收购的义务。对此学者们存在两种不同意见。一种观点认为，规定法定强制收购责任有助于贯彻“股东权利平等”原则，是“公平原则”和“股东平等”原则在立法中的具体体现。持反对意见者则认为，收购行为本身是一种市场行为，应遵循“意思自治”原则，不应规定强制收购责任加以限制。因为有的收购者只是想对目标公司进行参股和控股，并没有将其全部兼并的考虑。我们认为，在现在立法中对“意思自治”原则加以限制已成为一种大趋势，为彻底贯彻“公平原则”，在法律规定中加入强制收购责任是可以理解的，也是必要的，但在适用中要严格规范，并规定免责条件。具体的免责条件如下：收购者持有的股权是无偿取得的，或是因公司分割而获得；目标公司已成为收购者的控股公司，或者目标公司被另一家企业所控制，而该企业可控制收购者或被其所控制；目标公司被一个或多个股东联合控制，而该股东以书面承诺不按收购者所提供的条件出售股份；收购者持有的具有表决权的股份，虽然超过了强制收购比例，但是收购者作出书面承诺，保证在一年内将其超出的比例转让他人，并且持股比例不再超过上述规定标准的；证券监督管理机构认可的，其他可以免除收购者强制收购义务的条件。
4.收购代理人。代理人是否应被列入当事人的范围尚有争议。修改前的《日本证券交易法》第2章规定，收购者的公开收购行为必须由“股权收购代理人”执行，而且代理人的范围仅限于证券公司。1990年6月在日本国会通过的《日本证券交易法》修正案中，对于收购代理人已不再作强制性规定，但有关股票的托管、登记、保存等行为仍要由银行或证券公司执行。而13号指令则对代理人作出强制性规定，目的是为保障收购者公开收购股权的行为符合规范。该指令规定，收购者必须选择一家可以进行公开收购与代理的机构代为进行。该机构必须是经过授权的欧洲资本市场的交易者，或在欧洲市场内取得授权的信用机构。鉴于其他国家立法中规定收购代理人的目的主要在于规范收购行为，保证收购活动依法进行，因此，我们建议，为保证收购活动公开、公平、守法地进行，我国有关法律中应规定，收购者应当通过专业信托投资机构或由证监会授权的中介机构代理收购行为。
（二）证券监督机构权利和义务的规定
证券监督机构的设立是为了保障收购行为能在法律规定的范围内进行，对于收购行为依法进行指导和必要的行政管理。所以根据我国的实际情况，证券监督机构的权责有以下内容：
1.对收购行为的全过程依法进行指导、监督。
（1）确保收购活动中目标公司股东地位的平等，并且保障其获得充分、真实的信息和自主进行投资决策。
（2）保障目标公司董事会的行为必须以全体股东的利益为目的，而且不得妨碍正常的收购活动的进行。
（3）确保收购公司、目标公司以及其他与之有联系的相关公司的股票不在虚伪不实的市场上流通。
（4）保障目标公司的正常经营活动在收购有效期限届满后不受影响。
2.对收购行为当事人的法律监督。
（1）对收购者的规范：对其公告内容是否真实、合法进行审查；监督收购者所承担的有关信息公开义务的履行情况；对强制收购义务的免责规定；当收购公告的内容不符合法律规定时，有权责令收购者限期予以更正；对收购条件的变更、收购要约的撤回或无效条件的限定；收购期限届满后延长期限的认可；对于收购者持股比例的合法性及份额的认定；对收购者违规行为的处罚。
（2）对目标公司的规范：对目标公司董事会所作出的行为或决定是否符合全体股东利益进行认定，对于目标公司妨碍正常收购活动的行为予以处罚，对于目标公司董事会在公开收购股权的有效期限内所作的有损目标公司利益的经营行为进行认定和处罚，对于目标公司股东的平等权利是否真正得以实现进行监督。
3.对信息的收集和公告的规范。
证券监督机构有权责成收购者、目标公司及时、真实地提供如下信息：收购者持股比例达到法定公告比例时所应提交的书面报告；目标公司与收购者之间就收购行为达成合意的书面报告；收购者持有的目标公司股权份额的变化情况；目标公司股东大会作出的有关增发新股的决议；在收购期间内发生的，可能对目标公司股票的市价产生波动的其他重要信息（法律有专门规定可依法不予披露的除外）。
现代企业制度是社会主义市场经济体系的重要组成部分。而建立与完善证券市场的运作和调节机制，又是建立现代企业制度的前提条件。随着中国经济与世界经济的接轨，尤其在中国证监会成为国际证券管理委员会组织的成员后，我国与其他国家证券组织的交流与合作不断加强。中国证券市场迟早会成为开放的国际证券交易网络中的重要组成部分，成为国际性的证券市场。所以，在大量境外财团进人中国股市之前，对于企业以实现产权转移为目的的收购控股行为加以规范，使之符合国际惯例，不但是建立国际性证券市场的需要，而且也是保护民族工业，促进资本活性流通的先决条件，所以应当引起有关部门的足够重视，尽快完善有关立法。
