对证券诉讼中的“欺诈市场理论”，我国学界多从实体法角度阐述其价值； [1]对其局限及缺陷，则无论在实体法还是程序法角度，尚未发现研究成果。本文从程序角度着手，以证券集团诉讼的确认为中心，兼顾相关实体问题，对该理论的产生背景、理论依据、主要内容、意义、缺陷及其近年在美国证券集团诉讼中地位的动摇进行探析，从而提出未来我国证券集团诉讼程序设计中集团确认环节的思路。
一、“欺诈市场理论”诞生的背景与原因：信赖问题的提出
（一）共同性问题占优越性的证明：证券集团诉讼确认的需要
1966年，美国在改革《联邦民事诉讼规则》时确立了退出制集团诉讼，但其在证券民事侵权领域的适用并不是一帆风顺的，其瓶颈之一就是集团诉讼的确认程序。
《联邦民事诉讼规则》第23条将对集团诉讼成立的审查分为两个部分：第一部分是对包括共同问题在内的先决条件 [2]即得以“集团诉讼形式”受理的条件的审查；第二部分是对集团诉讼成立的维持条件即得以集团诉讼形式进行的条件的审查，也即集团诉讼的确认。
集团诉讼的确认（或证明）(CertificationofClassAction)，在美国简称集团确认（ClassCertification)，其审查对象包括：集团成员共同的法律和事实上的问题，相对于仅影响个别成员的问题是否占优越性；集团诉讼对纠纷做出公正和有效的裁判是否优越于其他可用的方法，等等。如学者所言：“在此阶段，法院具有相当大的自由裁量权。法院可以只对纠纷中的某些部分确认为集团诉讼，也可以在认为适当时，将大的集团诉讼分为若干小的子集团诉讼…”{1}(P.125)。可见集团确认对集团诉讼的重要意义。
由上可知，美国集团诉讼与传统的单一诉讼在诉讼成立上的差别之一就是：前者有一个诉讼形式的确认程序，后者没有，而且在此阶段，法官的审查涉及实体问题，即：程序形式的成立需要实体问题的支撑。同样，在证券集团诉讼中，集团诉讼形式成立本身需要对被告欺诈行为成立的初步证实和判断，没有对此实体问题的涉及，就不可能做出对共同问题与个别性问题孰优孰劣的判断。
（二）合理信赖的证明：证券集团诉讼中共同性问题占优越性证明的需要
依美国侵权法理论，虚假陈述或其他欺诈行为民事责任的成立，一般需要欺诈行为、欺诈的故意或过失、被欺诈者的信赖、损害与因果关系五个要件{2}(P.186-)；而依据《美国证券交易法》10b的规定，证券欺诈行为的成立，信赖也是一个必须的要素。
在证券集团诉讼的确认中，损害额的大小是一个如同在其他类型集团诉讼的共同性问题中一样显然不需要考虑的因素，而欺诈的故意或过失、损失的因果关系也须在审理的最后阶段才能判定。所以，证券集团诉讼确认阶段或者说交易因果关系问题的证明 [3]方面，需要考虑的实体问题实际上主要是原告对被告欺诈行为的信赖问题，也即：如果集团成员对陈述的共同信赖问题优越于个人问题，则一个证券集团诉讼即可确认。
依据美国普通法原理，证券诉讼中原告主张被告的行为构成欺诈，不仅要证明其对于被告的虚假陈述有信赖，而且该信赖必须是“合理的信赖”(justifiablereliance)。而在证券民事纠纷中，中小投资者必须证明对被告虚假陈述的信赖是正当的{2}(P.191)。但关于合理信赖的证明会产生以下问题：(1)需要证明合理信赖的案件类型及内容。如，一些法院认为，信赖要求包括证明交易因果关系即是被告的行为诱发了原告的交易， [4]但另一些法院并不认为交易因果关系包括在信赖证明之内。(2)合理信赖的标准问题。在美国的证券诉讼实践中，多数法院采用主观标准，另有一些法院采纳客观标准。 [5](3)合理信赖的主体问题。如，有观点认为虚假陈述做出时的交易主体才是适当的信赖主体，另有观点则认为合理的信赖主体应做广义解释。
综上所述，在没有统一的司法标准或认识的情况下，在证券民事侵权领域，或者说法官完全可以否定共同的法律或事实问题占优势，从而使集团确认难以成功，这也是美国虽于1966年确立了退出制集团诉讼但证券集团诉讼在此后十几年中仍然举步维艰的关键原因。
但是，在这一历史时期，刚刚确立的集团诉讼退出制的目的与精神氛围超越了保守的思想，使人们认为：集团诉讼的目的并不意味着诉求必须相同；除非共同事实明显地不占优势，原则上应允许集团确认{3}(P.688)。
“欺诈市场理论”(fraud-on-the-markettheory）就是在上述背景下诞生的。
二、“欺诈市场理论”的基础、产生及意义
（一）“欺诈市场理论”的基础：“有效市场理论”
“欺诈市场理论”源于20世纪的“有效市场假说”。“有效市场假说”(EfficientMarketsHypothesis,EMH)概念系经许多学者的努力发展而成，并在20世纪70年代达到顶峰、“统治”着主流金融学的“意识形态”{4}。在这些学者中，尤以法玛（EugeneFama）为代表，在其1970年的论文《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》中，对“有效市场理论”进行了全面阐述，并提出了一个被普遍接受的有效市场定义：在一个证券市场中，如果证券价格完全反映了所有可获得的相关信息，每一种证券的价格和其内在投资价值相一致，并能够根据新的信息进行完全和迅速的调整，那么就称这样的市场为有效市场（或者说该市场达到了有效性）{5}。
（二）“欺诈市场理论”的产生与发展
为解决证券集团诉讼中集团确认与因果关系中信赖的难题，美国联邦最高法院于上世纪70年代始，通过一系列案例，采纳了“欺诈市场理论”。
1．判断标准的提出AffiliatedUteCitizensv.UnitedStates案及其局限性
关于交易上因果关系的判断标准，系1972年美国联邦最高法院从AffiliatedUteCitizensv.UnitedStates一案的判决开始确立。在该案中，最高法院认为： [6]在原被告之间进行的面对面交易中，被告在隐瞒股票市场价格的情况下诱使原告低价转让了自己所持有的股票。在这种情况下，不需要确切的证明信赖的证据作为损害赔偿的依据，被告隐瞒重要信息的行为本身就足以构成损害赔偿的前提条件。
此案所涉及的是一个“面对面”证券交易，而非公开市场交易，因此，其判决能否适用于公开市场中的虚假信息披露案件并不明确{6}。而且，该案对因果关系判断标准的适用范围，例如是否适用于内幕交易案与信息披露重大遗漏案，地方法院有不同理解，并有不同判决{7}。
2.“欺诈市场理论”的引入：Blackiev.Barrack案等
“欺诈市场理论”内容是AffiliatedUteCitizensv.UnitedStates一案后美国一些地方法院和巡回法院在审判中开始逐步形成的。美国第九巡回法院较早在审判实践中运用了“欺诈市场理论”，并于1975年确立了这样一个原则：对外不当陈述有关信息构成了对证券市场和所有交易者的欺诈，原告不必承担对该信息产生信赖的积极举证之责，他只要证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格通过证券交易所从事了买卖交易，证明因果关系的表面证据就已经足够—确立该理论的案例是Blackiev.Barrack案，在该案中，法官认为： [7]“在证券交易所购买股票的人一般相信市场价格是合理形成的……要求每个购买股票的人提供证明他购买股票时信赖某一特定的信息的直接证据，将使那些间接信赖该信息的人无法获得赔偿。”
3.“欺诈市场理论”的确定：BasicInc.v.Levinson案
“欺诈市场理论”的最终确定或采纳是在BasicInc.v.Levinson案中。联邦最高法院对该案的判决理由围绕着信赖问题进行，而且明确了以“有效市场理论”为依据： [8]一项经验性研究表明，在发育良好的证券市场中，股票价格反映了一切能公开得到的信息，这当然也包括那些虚假的信息。投资者按照市场标出的价格从事股票买卖时是以信赖该价格之真实性为基础的，不实陈述影响了证券价格进而侵害了那些依价格走势进行投资的股东。所以，投资者进行交易的决定本身就是（交易）因果关系的证据。联邦最高法院还认为，采用信赖推定的方法有利于诉讼的顺利进行，也符合1934年《证券交易法》的立法政策。
Basic案的判决解决了在实践中就信赖和因果关系的判定出现的两大争论：第一，明确了Affiliated案中的信赖推定适用于公开交易市场。第二，在虚假陈述、“半真实”陈述和重大遗漏情形之下也适用信赖推定的原则。这一理论的核心在于，把股票市场、股票的市场价格当作被告虚假信息披露行为与原告信赖之间因果关系链条中的一个环节，仅要求原告证明自己对股票市场价格的真实性存在信赖，而无需证明他实际受到被告虚假信息披露行为的直接影响{6}，甚至无需证明他知道该虚假信息。
（三）“欺诈市场理论”的意义
首先，“欺诈市场理论”把举证负担在当事人之间做了重新的分配，即进行举证责任倒置。如果被告能证明虚假信息披露没有对股票市场价格产生影响，或者原告进行交易是基于其他原因，或者即使原告知道信息虚假仍然会进行交易等等，才可推翻信赖推定。
但“欺诈市场理论”更重要的价值是：为证券集团诉讼提供了重要的维持条件即确认条件之一，因为推定的信赖是一个共同的法律问题，而且是一个优越于个人问题的法律问题。所以，该理论的引入，使得“至少在《联邦证券交易委员会规则》10b-5规定的诉讼中，对集团诉讼的处理没有严肃的障碍产生”。 [9]所以，与其说“欺诈市场理论”产生于交易因果关系认定的需要，不如说产生于证券集团诉讼确认的需要；如果说该理论对单一诉讼而言只是减轻原告的举证责任的话，其对解决证券集团诉讼的确认则是关键的依据。
三、“欺诈市场理论”的缺陷
（一）对“欺诈市场理论”的基础—“有效市场理论”的质疑
以理性预期为微观基础的有效市场假说，虽然在上世纪70年代成为统治金融学术界和实务界的主流“教义”，但逐渐受到有力挑战：
行为金触理论认为，依据“有效市场理论”，投资者无法利用过去的价格信息获得超额收益，只有新消息到来时价格才发生变化行为，但证券市场存在获取超额收益的机会，证券价格波动异常，存在过度反应，等等{8}{9}。
“噪音”理论经典证例是布莱克于1986年担任美国金融协会主席时的就职演讲，该演讲的题目只有两个字：“噪音”。他认为股市上听到的大部分信息只是会使人更迷茫的噪音，而不是会使人做出理性决策的纯净声音。言下之意，投资者很可能根据噪音而不是信息进行交易，加上证券市场的从众行为，极可能会产生“蝴蝶效应”{10}。
（二）“欺诈市场理论”的本身的局限性与缺陷
1.“欺诈市场理论”剥夺了中小投资者重要权益
“欺诈市场理论”给投资者设定了一个圈套：投资者信赖的必须是真实价格，而非不真实价格。但是，在市场经济中，投资者既可以因信赖价格的真实性而投资，也可以因信赖价格的暂时不真实性而投资；既可以做多，也可以卖空。所以，“欺诈市场理论”忽视了市场卖空者（如期货交易者）的权利，即使该交易行为本身蕴含着投机风险，但他们不应承担因故意、过失散发虚假信息或隐瞒、遗漏重要信息而导致的风险。
2.“欺诈市场理论”掩盖了证券集团确认本身的价值问题
信赖推定隐含着这么一个价值判断：在不相信证券市场的价格合理性情况下的投资就是非正义；如果受到损失，这种损失不应该得到赔偿。这种观点及“欺诈市场理论”事实上把“球”踢到了中小投资者一边，在诉讼中过分强调了原告的主观心理问题，而不是强调欺诈者的行为与责任。而其本身的复杂性又掩饰了集团确认本身的价值问题，使该问题不易进入人们的反思领域。
3.“欺诈市场理论”本身的逻辑悖论
“有效市场理论”虽然认为证券市场价格是围绕着真实价值之轴波动的，会最终反映证券的内在价值，但也承认在包括欺诈行为做出后的某一时间点上证券市场价格可能存在不合理性，但基于“有效市场理论”的“欺诈市场理论”却一律推定投资者信赖证券市场价格是合理的，这本身就是一个矛盾：其赞成“合理”的信赖，却在保护盲目的信赖，从而背离了“理性投资者”的假定。
4.“欺诈市场理论”在诉讼中的操作缺陷
“欺诈市场理论”基于“有效市场理论”，后者要求证券市场价格完全、迅速地反映全部信息的变化。但引进到司法中，首先面临的一个问题就是：原告如何证实证券市场是有效的，即价格完全、迅速地反映全部信息的变化。在一个救济处于弱势的中小投资者的目的比较明确、对集团诉讼确认比较宽松的气氛中，或许没有法官会要求原告对此问题进行证明，但一旦环境发生变化，这个在宽松环境中被认为吹毛求疵的问题，对证券集团诉讼将是致命的绳索。
四、“欺诈市场理论”在美国证券集团诉讼实践中的地位开始动摇
（一）《私人证券诉讼改革法》及《联邦民事诉讼规则》第23条的修改中集团确认问题的严格化
依据“欺诈市场理论”，在证券民事诉讼中，原告无需证明受到被告虚假信息披露行为的直接影响，但根据美国1995年《私人证券诉讼改革法》，如果相关主张建立在信赖之上，则原告必须就信赖形成的全部特定事实举证 [10]一虽然该规定并非单单针对集团诉讼，但没有疑问的是，从信赖推定转向信赖证明，该规定客观上提高了集团确认的门槛，沉重打击了“欺诈市场理论”。可以说，从该法生效之日起，“欺诈市场理论”的地位从根本上开始动摇。
随后，1998年联邦民事诉讼规则的修改又影响了“欺诈市场理论”宏观环境，该修改增加了中间上诉程序：当事人在集团诉讼被确认的相关命令做出后10日内可上诉，上诉法院对上诉有自由裁量权。而宏观环境的根本转变发生在2003年修改联邦民事诉讼规则第23条时，此次修改将确认裁定“在诉讼开始后尽可能快地进行”，修改为在“一个较早的实际的时间”必须做出确认决定。依据评论家的意见，此修改清楚地晓谕法庭：除非经过审查，否则不应同意集团诉讼的确认。此后，即使原来对集团确认持宽松态度的法院也改变了做法。 [11]
（二）集团确认问题的严格化与对“有效市场理论”学术质疑的互动
集团确认的严格化和对有效市场假设的学术质疑的互动，在本世纪的两个案件中得到证明。 [12]在这两个案件中，法庭在集团确认阶段均要求原告证明证券市场的价格反映了全部可得信息，也都对有效市场问题和信赖的价值问题做出了裁定。尤其在第二个案例中，地区法院将第一巡回法院的“迅速而完全的反映”阐述理解为：在消息公布的同一个交易日，也许在数小时或几分钟，需要股价对消息有一个完全的反应。在考虑了技术性证据后，法庭拒绝了集团诉讼的确认。在第二个案例中，法庭还超越了案件的事实，作如下陈述：“作为欺诈市场假设基础的信息有效概念，正匍匐于学术审查之下，依赖于此假设的证券欺诈集团诉讼的未来，也许将走人困境之中”。
客观地讲，“欺诈市场理论”在美国证券诉讼中仍然发挥着作用，否则，难以解释1995年《私人证券诉讼改革法》生效后到2008年之间，平均每年仍有约187件证券集团诉讼被提起，其中约60％的案件被确认，这或许与判例法国家尊重（确立“欺诈市场理论”的）案例的精神有关。但另外一组数据并不乐观：美国近年来证券集团驳回起诉率199年是33%,2003年至2005均在41％以上，呈逐年升高之势（见下图） [13]-联系前述两个案例，可以说，“有效率资本市场假说”近年在美国受到挑战与集团确认严格化引发的“欺诈市场理论”作用的开始萎缩是原因之一。
五、证券集团确认问题解决的根本之道
（一）证券集团诉讼中集团确认的价值考量
有观点认为集团确认抑制了集团诉讼的泛滥，故其在集团诉讼中是必需的。但笔者认为：
1.（证券）集团确认程序并不符合集团诉讼的精神
集团诉讼是为诉讼经济、解决大规模小额请求、救济弱势群体、便于当事人接近司法、接近正义而设置的，所以法官对集团诉讼的成立也应该是持宽松态度的；从法律上看，因为被告欺诈行为针对股东的广泛性，众多集团成员共同的法律问题和事实问题作为先决条件而言，也是不难满足的。而且，根据《美国联邦民事诉讼规则》第23条（c)(4）的规定，针对特定争点，一个集团可以被划分为若干子集团。依据这个思路，集团诉讼得不到确认的概率应该是很低的。所以，美国学界认为： [14]在证券集团诉讼确认中，纠缠于集团成员问题的细节性差异而避免对集团诉讼价值问题的关注，将鼓励地区法院的当事人在发现程序中浪费资源与精力或被告同意和解之前，从而停止集团诉讼。
事实上，在确认程序这么一个制约机制下，可以说证券集团诉讼成立与否决定于法官的注意力是在共同性上还是在差异性上，此程序在法官手中既像自来水管开关，也如过滤器，案件总量被自由地“调节”，极大地影响着或者说威胁着集团诉讼的正常运行。
美国司法界在证券集团诉讼确认上，是沿着这么一条路径解决问题的：“有效市场理论”→“欺诈市场理论”→信赖推定→共同性问题占优越性的要求→证券集团诉讼确认。但有效市场在现实中是不存在的，正如投资大师巴菲特所言：“如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨。”{11}所以，美国证券集团确认的根基存在基本缺陷，而且，美国司法界这种试图在两层理论的基础上解决证券集团确认问题的迂回曲折、沙里建屋的做法，也脱离了美国法律的实用主义，违背了证券集团诉讼的目的与精神。
2．美国司法界对（证券）集团确认程序存在根本否定态度
在美国司法界，许多法官对集团确认持根本否定态度，这也为联邦最高法院的判例所证明。1974年，联邦最高法院在Eisenv.Carlisle&Jacquelin案中宣布：“无论在联邦民事诉讼规则23条的语言上还是历史中，都没有给一个法庭进行预备性审查一个诉讼，以确定其是否可以被维持作为一个集团诉讼的权力。” [15]在接下来的十几年中，数百个地区法院引用该案，在裁定集团确认时要求他们接受原告的指称为真实。 [16]因此，在20世纪70年代和80年代的美国，明显的倾向是赞同证券集团诉讼继续发展，普遍的办法是使案件得以集团诉讼的形式进行下去{3}(P.689)。
3．金融危机暴露出美国《私人证券诉讼改革法》强化集团确认的不合理性
时至今日，集团诉讼、尤其是退出制集团诉讼在证券民事侵权领域的适用，使美国人相信私人提起的民事赔偿诉讼是支持证券监管与执法的重要力量，而且常用“私人检察长”一词来描述私人证券诉讼在证券执法中所扮演的关键角色。 [17]
所以，始于2008年的由美国次贷产品引发的蔓延全球的金融危机、经济危机中所暴露的种种欺诈行为及金融衍生品问题，足以使人们对1995年美国《私人证券诉讼改革法》有一个客观的判断。而当证券市场的大潮退去使“裸泳者”暴露之时，当年美国六大会计师事务所和审计师协会不遗余力地游说国会通过《私人证券诉讼改革法》、 [18]抬高证券集团诉讼确认门槛的目的，已经昭然若揭。
而事实上，正是美国证券交易委员会的监管不力或者不作为， [19]加之证券集团诉讼确认门槛提高之后证券集团诉讼的难以作为，放纵了金融市场上的欺诈行为。在灾难性后果面前，可以得出如下结论：不是证券集团诉讼在“泛滥”，而是证券欺诈行为在汹涌、在泛滥。
4．集团确认并非集团诉讼制度不可或缺的制约机制
澳大利亚和韩国的证券集团诉讼中均无集团确认程序，前者证券集团诉讼繁荣但并无“泛滥”之说， [20]后者自其《证券集团诉讼法》2005年生效至今尚无诉讼—这虽然说明没有集团确认的证券集团诉讼不一定会一帆风顺，但同样说明取消集团确认并不一定会导致集团诉讼“泛滥”。而且，在证券集团诉讼制约系统中，还有当事人资格制约（如韩国对股东份额的要求）、起诉证明标准、受案范围、前置程序、证明责任的司法分配、对提起无价值诉讼的律师的处罚等机制，集团确认只是其中一个、但并非不可或缺的程序。
（二）以损失因果关系的推定取代信赖推定
（证券）集团确认是力量搏弈的产物，是立法及司法政策的选择。如果说在有风险酬金等激励机制的美国，支持集团确认程序的观点有“泛滥”之忧作为依据的话，则在没有风险酬金等激励机制的我国，如果未来可能实施的证券集团诉讼中确立集团确认程序，那只能是政治或政策考量的结果，这种结果的结果自然是证券集团诉讼的难以作为。而如果说连集团确认都没有必要存在的话，则从程序角度而言，主要解决集团确认问题的“欺诈市场理论”就更无存在的必要。
解决之道是：取消信赖推定，代之以因果关系的推定，而且可以是损失因果关系的推定，正如许多人尚未意识到其重要性和先进性的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条的规定， [21]只不过，可将该条的适用范围扩至内幕交易、市场操纵、故意隐瞒或过失遗漏重大信息等其它证券欺诈行为—这样，因果关系的推定取代信赖推定，共同性问题占优越性的要求同样可得到满足，证券集团诉讼的确认也因此可得到解决—事实上，在此情况下，集团确认也没有存在的必要。
