【摘要】多国历史事实和理论推演证明：证券交易所在竞争环境下，会对证券市场进行积极有效的监管，这一监管的动力在于交易所追求收入的最大化。交易所监管具有专业、贴近市场、反应迅速等特点，是政府监管不可替代的。过于集中的一元化政府监管不利于恰当充分的监管，中国特别存在着政府监管权力过大和实际监管不到位的问题。中国证券交易所并不处在竞争环境中，监管也不足，有必要通过多种路径重现其竞争性，以加强其监管能力。而法院仍需保留对交易所监管行为的反垄断审查。
【关键词】证券交易所；证券监管；监管竞争
【写作年份】2009年

【正文】
     　　在资本市场全球化的时代，一个企业不仅频繁地与境外企业和产品市场发生联系，从境外募集资本也逐渐变得平常。为了在商品和资本市场上胜出，企业的竞争力甚至是国际竞争力变得更为重要。而作为资本配置中介的证券交易所，也面临着如此的竞争。当众多的国内外优质企业都不去这个证券交易所上市的时候，该交易所的境遇其实和无法获取买家青睐的企业并无本质不同。   　　这也是中国内地的证券交易所曾经和可能继续面临的窘境。上海、深圳两大证券交易所在2003年和2004年首次公开发行（IPO）所募集资金仅800多亿元人民币，其中2004年发行的98只新股共募资353.46亿元，折合42.7亿美元。而中国企业海外在2003年IPO的数量为48家，筹资约70亿美元；2004年84家，筹资约112亿美元。   　　2004年底，香港、美国、新加坡三个主要海外上市地共有296家中国企业上市挂牌，总市值达3492.04亿美元，同期国内深沪交易所A股和B股1377家上市公司，流通市值11688.64亿元（折合1413.38亿美元）。2005年国内因股改，IPO暂停，同一年中国企业海外上市筹集资本则超过200亿美元。 [1]  2005年末，我国股市流通市值仅相当于GDP的9%左右。而同期美国纽约股市的流通市值是其GDP的115%，日本是75%。 [2] 这使人不免惊呼“中国股市被边缘化”。而由于中国企业境外上市的首选地在香港，又让人开始感叹“香港股市成了中国的主板”。   　　尽管在2006年起，中国证券市场由于股权分置改革等原因而一度回暖。但短暂的“牛市”后，随着上证综合指数从2007年10月16日的6124点到2008年10月28日击破1700点，新一轮熊市已经成了持续时间长短的问题。中国证券市场如何发展成了各界人士的忧思。   　　而从更为宏观的全球视野看，需要进一步注意的是，疲弱的证券市场并不只是因为发展中国家初级阶段而造成的现象。实体经济进一步发展时，未必股市就会自然复苏和生长。一个简明的例子是，不少发达国家也有着不甚强劲的证券市场，以股市市值占GDP的比重这一关键的衡量股市发达程度的指标来看，1999年英国、美国、法国、德国的这一比值分别是225%、152%、117%、67%， [3] 不仅相差巨大，而且和经济实力并不呈正相关。   　　故不难推断，一国的证券交易所能否击败其他竞争者，吸引足够的企业上市，不只是依赖于其经济环境，而是有其他因素可能造成影响。特别的，其是否可能是法律和制度方面的因素，也将成为本文考察的重点。   　　一、问题的提出：美国和法国证券交易所中监管与竞争的悖反   　　在此领域做出研究的先驱是美国哥伦比亚大学法学院教授John Coffee，他通过对西方发达国家的证券市场发展的一个细致的历史分析，用事实证明了政府、法律和监管因素在一国证券交易所的竞争力和证券市场发达程度中的作用。   　　Coffee指出，在美国，纽约股票交易所起到了“公众投资者的监护人”的作用，但这种角色的出现并不是自然而然的，而是在其和别的证券交易所的竞争中逐渐形成的。尽管纽约证券交易所在今日冠绝全球，但其在19世纪晚期并不拥有一个事实上的垄断地位，仅在国内就受到了附近的波士顿股票交易所等的有力竞争。   　　为了树立自己的声誉，取得竞争优势，纽约交易所采行了一条与其它竞争者不同的、强调自我管制的道路。在法律尚无强制要求之时，其就开始严格挑选上市申请公司，还推出了一系列保护投资者的措施，如不允许上市人发行无投票权的股份，并事实上代替着法律在发挥作用。这虽然在很大程度是出于自利因素所致，但却客观上符合了证券市场发展的需求。 [4]   　　与之相反的例子是法国。巴黎交易所（Paris Bourse）成立的比纽约交易所和伦敦交易所都早，可以追溯到1141年。但它是一个由法国政府创造、保护和密切监督的垄断机构。在法国，所有不在巴黎交易所进行的证券交易都被认为是非法的，巴黎交易所的股票经纪人也具有公务员身份，由财政部任命。直到1980年代国际竞争压力出现之前，巴黎交易所实际上都处于无人挑战的地位。尽管一度由于巴黎交易所自身的僵化规定（经纪人不得从事自营业务，导致市场流动性不足），一个名叫Coulisse的影子市场应运而生。但当其开始实质性的挑战巴黎交易所的时候，后者通过立法手段结束了此种竞争。 [5]   　　可是，政府高度管制下的巴黎交易所并不因此令人信赖。由于政府控制严密，经纪人资格的取得和易手不能自由进行，作为公务员的经纪人不能像美英同行那样从改革活动中充分享受更多的名誉资本，故该交易所一方面没有什么自我规制的气氛，“缺乏一个具有激励去提高或改革其规则和结构的真正所有者”。另一方面，在政府往交易所加入不合格的上市公司的时候，其也无法拒绝。故尽管巴黎交易所“处在西欧最为严格的政府控制之下”，其仍被公众看作是一个充斥着低质量证券的场所。 [6]   　　简言之，美国由于证券交易所之间存在着激烈竞争，所以即使当时证券立法和国家监管并不充分，交易所却有自我监管的动力。自我监管最完善的纽约交易所成为了最大的赢家，保护了市场投资者利益，也起到了顶替国家法律与监管的作用。而缺乏竞争的法国巴黎交易所陷入了国家监管无效、自我监管不存在，以至于投资者利益受损的局面。换言之，处于竞争环境中的交易所的监管环境好，信誉高，被政府严格监督、不处于竞争环境中交易所监管环境差、信誉低。这是为什么呢？交易所在竞争环境下实施良好的监管是否是一种必然？   　　二、理论解释：证券交易所监管功能的优势和基础在于竞争压力   　　为了回答前面的问题，我们可以从证券交易所的本质开始着手分析。证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，并组织和监督证券交易的法人（中国《证券法》第102条）。虽然证券交易所是非营利性组织。但非营利性只是指不把盈余分配给其控制人。证券交易所为提供迅速、准确的服务，对技术设备和人力维护的要求很高，资金需求很大，追求收入最大化仍然是其经营者必须认真面对的一个问题。   　　交易所可为市场提供的产品主要为公司提供上市服务和为投资者提供交易市场。收入也是来自于其提供的服务：（1）上市公司上市初费和年费；（2）会员席位费；（3）交易经手费；（4）出售信息的信道费及通信服务费等。其中席位费、交易经手费都和证券交易规模直接相关；信道费和通信服务费是否为大家积极购买，也和投资需求有关，因此也和交易规模成正比。 [7]   　　故证券交易所为增加收入，需要扩大证券交易的规模，吸引更多的投资者和拟上市公司。而为吸引公司上市，交易所可提供的上市服务包括：流动性、监控证券交易活动、标准的公司合同格式、交易所的信誉附加。 [8] 或者说是上市公司商誉、减少投资者交易成本、增加股票流通性、市场监管。 [9]  简言之，作为交易的组织者，交易所可以提供的是一个运转流畅、具有信誉的市场。这是拟上市公司所需要的，也是投资者所感兴趣的。   　　但是，影响一个公司的证券流动性的因素往往在交易所控制能力之外。 [10] 因此交易所可以发挥作用的领域主要是在提供监控活动；规定符合投资者保护标准的公司上市条件（如公司质量、信息披露的要求、应遵守的公司治理规范的上市契约、监督上市公司建立保护中小投资者的治理结构） [11] 、监管证券交易活动，打击侵害投资者的违法行为；管理交易所会员，提高会员为投资者服务的水平。通过这些措施，其既实现了提高交易所上市公司平均质量的目的，也事实上起到了监管作用。   　　由此，在交易所长期的演化发展中，坚持做到了这些措施的交易所如纽约交易所，就形成了一定的信誉：公司如能在这样的交易所上市，意味其得到了一定的“质量认证”，从而可吸引更多的投资者，使股票卖出更好的价钱；而投资者也会更多的愿意参与到这些市场中来，以实现相对安全和回报丰厚的投资。   　　这种信誉的建立是交易所通过长期的努力才形成的，因此它会十分关注这种信誉的维护。只要存在着持续的竞争压力，交易所就会在看不见的手推动下，自发提供以监管功能为主要内容的服务，而非视监管为外部赋予的一种运行成本。 [12] 从根本上说，交易所监管的核心优势就在于其所面临竞争压力。竞争会有效减少交易所的垄断地位，减少交易所监管的缺陷。 [13]   　　三、证券交易所监管是政府监管所不能简单替代的   　　（一）证券交易所监管具有独到的作用   　　诚然，即使证券交易所在竞争中有较好的监管表现，也不能排除这样的情境，即如果政府监管更为有效，则可以以政府监管为主，而不必考虑交易所是否可以有效进行监管。   　　但事实并非如此，首先，政府监管有种种内在的负面因素。监管者天然地会追求政治利益，政治人物一旦当权，制定经济政策和制度选择的首要目标就是保住自己的权力，变成为监管而监管。 [14] 政府也总是有过度专制的倾向。故而在证券市场上，更多的是会出现对交易的国家控制和限制竞争 [15] （尽管对违法行为的遏制并不因此更加奏效）。此外，监管者自身的能力有限，即使出于提高社会福利之心，也很少能成功。 [16]   　　其次，从技术手段层面讲，政府监管也存在监管成本高、手段刚性化和反应迟缓等问题。过于频繁的运用会影响市场运作的效率和活力。   　　而交易所处于市场一线，反应相对迅速，往往能在早期觉察问题，并及时解决。这种灵活性能使市场风险和潜在危机尽早得到缓解。交易所也可在法律之外施加要求市场参与者遵守的行业标准， [17] 简言之，证券交易所监管在三个方面要优于政府：（1）灵活性；（2）专业化；（3）低成本。 [18]   　　另外，交易所还可以致力于提升市场机构的专业技能，并合情合理的让市场参与者为其作为市场机构的监管提供投入。 [19]   　　尽管有学者认为交易所之间的竞争容易导致竞相降低监管要求（race to bottom） [20] ，但这不仅与我们已然感受到的经验事实相反，而且鉴于公司会在市场压力下存在着诸多自愿的信息披露（如有研究表明，在强制推行信息披露的美国1934年证券交易法通过之前，市场上已经存在着大量自愿披露，所以该法案的实施甚至对在纽约证券交易所的股票没有可测量到的正面影响 [21] ），所以人们可以相信允许监管竞争的最差结果也只是导致各方竞相折中（race to the middle） [22] ，甚至是使得交易所竞相提高监管水平（race to top）。 [23]   　　总之，交易所监管具有独到的作用，甚至较政府监管具有不少优势。一味地试图加强政府监管，不仅不能替代交易所监管的作用，还会产生如下问题。   　　（二）过于集中的一元化政府监管不利于恰当充分的监管   　　从监管者角度看，一个统一的政府监管部门往往因为不存在竞争压力而缺乏改进和提供监管水平的动力。即使一向被认为领先全球的美国证券交易委员会的监管也被一些学者认为是“垄断式”的、需要打破，其还建言一种强调竞争性的证券监管模式。 [24] 实证研究也揭示，即使在发达国家，政府监管占主导的国家反而要比交易所这样的市场监管者权力较大的国家的执法力度（例如执法数、执法预算投入）来得小。 [25]   　　此外，政府监管权力过大，意味着巨大的寻租空间，这可能会带来很多腐败。 [26] 一项实证研究也表明，中国证监部门的腐败程度被公认远超银行和保险监管部门，而其主要原因之一正是“监管机构介入市场的直接程度”。 [27]   　　而从市场角度看，单纯倚重于政府监管，会使得证券监管缺乏层次，市场发展的任务和市场风险的隐患就集中于政府监管机构；在某些环节也容易出现监管真空。 [28]   　　（三）中国特别存在着政府监管权力过大和实际监管不到位的问题   　　我国的证券监管者虽然具有对各个环节的证券事务的较为广泛的规则制定权、执行权和对各类证券市场主体的监督权。但实际上长期并不曾充分严格公平的履监管职责。具体表现在：   　　1、对违法行为的查处力度偏软   　　中国的证券监管时常受到宏观调控目的影响（如“救市”的政策性考虑），国资背景的被监管者（上市公司、证券公司）也对监管者有着较大的游说说情能力，甚至有的还与大权在握的监管者形成非法利益同盟。（如中国证监会前成都证管办副主任、贵阳特派办主任高勇受贿案， [29] 证监会前副主席王益案）。   　　这些都造成了证券监管执法本身并不充分有效。除了我们对股市违规行为丛生的切身经验外，2005年的一项实证数据显示，在上市公司不断增加、丑闻发生频率未见减少的1998—2004年期间，中国证监会的执法案件数量却有“一个不断下降的趋势” [30] 。到2007年，全国被查处的内幕交易 [31] 与市场操纵案件也不过9宗（其中一起还是经年陈案），频次大大低于实际情况。大量的案件停滞在繁琐的调查取证中，迟迟没有结果 [32] 。“问题不是证监会权限不够，而是监管不到位”， [33]   　　2、证监部门本身工作方式值得改进   　　如一些研究者指出的，我国证券市场“有许多问题是可以通过监管者自身完善来有效解决的”，如具有耐心而不是朝令夕改，对引入的规则根据本地情况进行调整，改变过于强制性的监管方式，减少监管的模糊性、随意性、明确界定监管权限等。 [34]   　　3、行政权力过大，妨碍了市场作用的发挥   　　2008年震动一时的所谓“深交所炮轰证监会”事件，虽然低调收场。但其中所谈到的种种观点，也并不见得非同寻常。之所以出现，只能说是市场对政府监管已久的积怨的一次爆发。“监管机构对市场的干预无限扩张，超出行政力量应该调控的范围、层次和力度，不仅没有弥补市场机制缺乏，反而妨碍了市场机制作用的正常发挥”，“正因为行政权力对市场的全面干预，造就了现有的股市文化与股市的种种负面行为”。 [35]   　　四、反思中国证券交易所面临的竞争与监管   　　历史事实和理论都证明了证券交易所只有在一个竞争环境中，才会产生有效的自我监管激励，从而保护投资者利益，并进而推动自身发展。如果处在垄断环境中的话，则意味着只能依靠政府监管来维持其品质，而这又往往是不足恃的。那么，中国的证券交易所的境况又如何呢？   　　（一）中国的证券交易所并不处在一个竞争环境中   　　1、两大证券交易所之间缺乏竞争   　　中国大陆存在着上海和深圳两个证券交易所，但两者并无实质竞争关系。其上市条件和上市规则基本雷同，自身也缺乏挑选上市公司的实际权力；拟上市公司则同样没有在两个交易所之间选择的权利，而只是被动的由证监会予以安排。一家公司在一个交易所上市后，也无法自由退出并转到另一个交易所上市（当然，在目前的状况下，换一个交易所结果也相差不大）。   　　深圳交易所2004年转型为面向中小企业的证券发行和上市的专门场所后，两家交易所之间的展开竞争的潜在可能性更是大为减少。   　　2、政府积极地芟除了交易所以外的证券交易市场   　　在沪深两大交易所成立的同时，我国历史上曾有过两个特殊的、主要为非公开公司/定向募集公司的法人流通股提供公开挂牌交易的系统。一个是“证券交易自动报价系统”（Security Trading Automatic Quotations system，简称STAQ），由中国证券市场研究设计中心组建，挂靠国家体改委。1992年7月法人股流通转让试点在STAQ系统开始试运行，开创了法人股流通市场。该系统是一个基于计算机网络进行有价证券交易的综合性场外交易市场。系统中心设在北京，连接国内证券交易比较活跃的大中城市，为会员公司提供有价证券的买卖价格信息以及结算等方面的服务，使分布在各地的证券机构能高效、安全地开展业务，从而推动了全国证券市场的发展和异地证券机构间的沟通。其为会员提供有价证券（包括法人股、国债、金融债、企业债等四类十五种）的买卖价格信息和结算服务。   　　另外一个是“全国电子交易系统”（National Electronic Trading System，NET），成立于1993年4月，由中国证券交易系统有限公司组建，该公司由多家银行和券商共同出资组建，中心设在北京，挂靠人民银行。其利用覆盖全国100多个城市的卫星数据通讯网络连接起来的计算机网络系统，提供证券的集中交易及报价、清算、交割、登记、托管、咨询等服务。NET系统由交易系统、清算交割系统和证券商业务系统三个子系统组成，只交易法人股。在交易方式上由计算机自动撮合成交。境内企业、事业单位、社会团体，均可用其依法可支配的资金，通过一个NET系统证券商的代理，参与交易。   　　这两个市场当年曾在中国资本市场占有一席之地，与两大交易所合称“两所两网”。而其中挂牌交易的一些公司也质量较高，在这两个市场关闭后，海南航空、广州电力等6家最终在主板成功上市，占其总数的35%，其中蜀都A股直接将STAQ法人股转换为A股后在主板上市，而其他一些挂牌公司如大自然公司也呼声较高，在主板上市受挫时还引起了市场的惊诧与关注。   　　而更重要的是，这两个系统代表了不同的经营思路，是对美国最重要的场外交易市场：纳斯达克市场（全国证券交易商协会自动报价系统，National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，NASDAQ）而非传统证券交易所的仿效。在组织结构上，STAQ系统属于非赢利性的会员制组织，全体会员大会是系统的最高权力机构。在市场组织上采取了严格自律性管理方法，在交易机制上普遍采用了做市商制度。而NET系统采取公司制形式，只有取得了系统券商资格的金融机构才能参与系统内的证券买卖。   　　但这样一种探索中国的证券交易场所发展之道的尝试由于背后牵扯到的种种政治经济因素（如主管机构的不同） [36] 而发展极为不顺，1993年5月，中国证券业协会向两个系统发出了“暂缓审批新的法人股挂牌流通”的通知后，其股价一蹶不振。并于1999年以“国庆彩排交通管制”和“设备检修”为由被国务院无限期关闭。当时这两家市场已有17家挂牌公司。2001年，这些公司和两大交易所的退市公司一起被纳入“证券公司代办业务股份转让市场”（三板市场）。尽管外国专家考察时曾认为这两个系统具有了类似于纳斯达克市场的中国二板的雏形。 [37] 但在纳斯达克毫无疑问的对纽约交易所构成了有力的挑战和竞争的今天，STAQ和NET已然不复存在，其所谓后身“证券公司代办业务股份转让市场”则明确的被定位为两大交易所股票的“回收站”，谈上不什么大的竞争力，这是令人感慨的。   　　另外，对诸多民间自发形成的股票流通市场，政府更是不遗余力的打击，如著名的成都红庙子市场 [38] ，但因为这些市场很难说能构成对沪深交易所的竞争压力（但红庙子市场尽管是“自发的、自由的、火爆的场外交易市场，却没有发生过不安定事件，秩序之好令人吃惊”），在此不多作介绍。   　　最后，由于我国普遍实现了电子化股票及其集中托管、集中竞价和转账过户的交易方式。故而在技术上最后排除了企业自发的通过柜台交易市场（OTC）来交易股票的可能性。除了大宗收购非流通股票之外，所有上市股票只能在“场内”交易。 [39]   　　（二）中国的证券交易所现有本身的监管不够有效   　　在这样的一种垄断格局下，中国的证券交易所也不出意外的监管不足。尽管如今证券交易所已经在名义上拥有了不少监管权 [40] ，特别是审核公司上市的权利（《证券法》第48条），但在中国股票公开发行和上市强制联动的制度框架下，证监会已经核准公开发行的股票，是不可能被证券交易所拒绝上市的。“上市协议的签订对交易所和上市公司都是一种义务，具有浓厚的行政色彩”。 [41]   　　而交易所对公司的日常监管权，则大多是比较柔性的道义劝说、质询、谴责等，约束性相对不足。比如公开批评算是当前一种比较严厉的手段，但在上市公司高管做几年就换任的情况下，收效甚微。 [42]   　　故而，在交易所由官方兴办、所有权归于官方、由官方行政管理 [43] 的情况下，不仅学者认为中国证券交易所的监管权只是源于政府的让渡和授予 [44] ，市场投资者也不会把信心和依赖放在交易所身上。一个最直观的例子是，当市场出现了什么问题的时候，舆论都是直指证监会，而很少人会考虑交易所应当承担的职责。   　　面对如此疲弱的证券交易所，研究者不禁感言：“一旦另类交易市场重新开放，它赶上甚至超过上交所目前的服务水平在技术上并没有不可逾越的障碍。现有监管体制不惜付出巨大的经济代价而遏制了另类交易市场，但这样的代价是国民经济无法长期承受的。首先，至今还有大量所谓历史问题股票无法流通，投资者、发行人因而蒙受惨重的经济损失 [45] ；其次，现有的发行制度实际上是只允许那些具有上市条件的公司发行股票，而现有的上市条件又是有利于本来应在竞争中淘汰的国企或者给那些已经成功的企业锦上添花。真正具有发展前景而需要资金的新兴企业既不能发行可以在交易所上市的股票，也不能发行可以在另类市场交易的股票，从而一次又一次地失去了融资机会。封杀另类交易市场在一定程度上削弱了中国在新兴产业领域的竞争力。” [46]   　　（三）境内交易所竞争可以产生对境外上市的替代效应   　　如果境内多个交易场所之间通过竞争，产生优良的国内监管环境，还可以对当前诸多优质企业境外上市的风潮有所替代。实际上，境外上市的机理与交易所竞争类似，即企业出于自利目的，而愿意在信誉较好的交易所上市，从而获得更好的流动性、名誉附加值等。但境外上市在相当程度上意味着优质上市资源的外流，对一国资本市场来说是一种损失，而如果在境内能够通过多个交易所良性竞争来获得境外上市的种种类似正面效应，则能够避免这种损失。   　　可中国的问题恰恰在于：在国内证券交易所发展近二十年，公认境况不如人意之时，境外上市成为了一种常规选择而被人接受，并进而出现了中国企业境外上市总市值一度超过国内沪深股市市值的局面。而“墙里花不香”的一个原因正是国内交易所的竞争被刻意打消了。   　　2008年8月1日，中国《反垄断法》实施，虽然该法目前似乎还不直接适用于交易所，但却是关于我国经济社会生活的大氛围的一个有力信号。毕竟，让市场更富于竞争性的运作，总是有效配置资源的一个良策。何况这种方式不需要政府专门投入，只是让自我逐利的市场主体自主行为，“因民之所利而利之，斯不亦惠而不费乎？”（《论语-尧曰》）如果运作有效，政府失去的，可能只是监管的成本。   　　五、中国证券交易所在竞争与监管上应有的定位   　　（一）重现中国证券交易所竞争性的路径选择   　　业界早有让两个交易所进行竞争的呼声。 [47] 而要重建中国的证券交易所之间的竞争性，并非一定要用建立新的证券交易所等较为成本高昂、政治上也不太可行的措施才可行。当市场内已经存在着不止一个实体时，打破垄断便不无可能。   　　例如，目前两个交易所各自对口中国证券登记结算有限公司的上海和深圳分公司，方流芳教授据此指出：如果在上交所和深交所之间建立类似美国的“市场串联系统”（Inter-market Trading System， ITS，是纽约交易所连接美国其他9家交易市场的电子通讯网络，其会员券商凭借ITS和美国其他交易市场的券商联络），则券商即使继续在两个交易所分别租用入场通道，两个交易所之间也会在服务方面进行激烈竞争。而如果只设单一的登记结算公司，则一个公司的股票就可以同时在两个交易所上市，券商只需要向一个交易所租用入场通道，从而引发两个交易所之间的竞争。 [48]   　　此外，应放松、促进其他类型的证券交易场所的设置，在某些地方政府和市场人士自发推动地方性证券交易场所发展时，不要屡屡一声令下、紧急叫停或百般限制。顺便值得一提的是，尽管经过多个城市多年竞争后，2008年3月国务院批准了《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，明确全国性非上市公众公司股权交易市场（场外交易市场）将在天津滨海新区设立。这被普遍解读为中国柜台交易市场的确立，有可能成为交易所竞争的新的制度发轫点。因为一个普遍规律是：在股票发行制度日趋自由化，直至最终过渡到注册制的过程中，场外交易市场规模会不断扩大，并逐渐与交易所并驾齐驱。 [49]   　　但据报道，天津柜台交易市场虽已获批复，最终运作居然还需一至二年 [50] ，甚至二至三年 [51] ，天津副市长在2008年6月继续表态则更是表示没有最后的时间表 [52] ，笔者在2009年3月28日的网路检索中，也的确没有发现该市场开始运作的报道。考虑到之前各地在争办的时候已经酝酿多年，论证和准备了较为充分的方案，如果柜台交易市场作为一个次级的市场，还要再过三年甚至更长的时间才能运作的话，则其准备期则反而超过了近二十年前设立两大交易所的准备期，这不免让人怀疑有关部门的改革决心。   　　（二）竞争下的交易所监管与政府监管的关系   　　强调交易所通过竞争实现有效监管，并不排斥政府监管。毕竟交易所的监管有一些内在不足：其没有能力对非成员执行规则；缺乏强大的调查工具和惩罚手段，对诈谋（conspiracy）很难洞察到。 [53]   　　而政府监管具有法定性、强制性、较强的威慑力，有较大的调查取证、查阅复制个人秘密信息（如证券交易记录）、冻结查封账户、限制买卖等权能，在对可能涉及刑事责任的行为的追究中，证监会和检察机关进行协调配合也更为适合。政府监管机构和交易所在监管职责上的具体划分，首先有赖于法律法规作出基本界定，其次可以仿照香港模式，通过交易所（在获得更大的独立性和自主权后）与证监会签订更为明确和细节化的谅解备忘录来实现。   　　此外，政府性的证券监管机构可以监督交易所对证券法律的执行，防止交易所怠于行使职权或出台损害市场公正的规则。有论者曾以当年两大交易所分属沪深地方政府时出现的所谓恶性竞争为由，主张对交易所的统一化监管。但在我国的政府监管体制已然发生深刻变化（即使未必监管有力，证监会却至少是独此一家、责无旁贷的）、证券法律法规日益繁盛的制度背景下，当年的问题不太可能再次出现。   　　此外，在市场危机等非常态时期，交易所监管作为一种准市场行为，具有一定的不确定性，而刚性的、法律确定的政府监管的存在可以在此时对市场信心予以保证。 [54]   　　六、增进交易所竞争性的外部机制：法院对交易所监管的反垄断审查   　　在任何竞争法发达有力的国家，法院都扮演着最后的重要角色。当证券交易所一方面面临着竞争环境，另一方面又作为监管组织实施种种可能限制竞争的措施时，二者之间显然有着潜在冲突的可能。故只要证券法没有明确表示证券交易所的某些或所有行为可豁免反垄断法，那么证券交易所对竞争有限制作用的行为仍需接受反垄断审查。法院的外部审查机制，也是促进交易所进入竞争状态的重要保证。   　　在此，本文结合反垄断法最为发达、同时交易所的竞争性和监管职能也最强的美国来予以说明。 [55] 虽然证券交易所往往坚持自己的自律监管行为不受法院的反垄断审查，但法院对此种说法显然并非一直支持。   　　如1961年Silver v. NYSE案中，一家非纽约交易所会员的政府债券交易商于1958年通过与10家会员证券商电话连通的方式参与交易，并得到了纽约交易所的临时许可。但在1959年，在没有任何解释的情况下，交易所命令会员断绝与原告的电话交易连接。原告起诉声称该命令违反了反垄断法。纽约南区法院没有理会纽约交易所提出的其行为不适用反垄断法责任追究的主张，认为交易所的行为超越了合法的会员管理权，不能被认为是在适当行使市场管理责任。 [56]   　　第二巡回法院在上诉审理中则认为交易所的上述行为属于正当的自律监管行为，因而不受反垄断法的责任追究。 [57] 而终审中，联邦最高法院尽管认同纽约交易所是在履行市场管理职责，却指出交易所拆除原告交易通讯线路的行动违反了谢尔曼法，故不能受到责任豁免。 [58] Arthur Goldberg大法官在裁决书中写到：“交易所承担着维护自己及成员日常交易业务诚实性及可行性的义务，但是其也可能采取一些反竞争的措施，而这些做法与上述义务是相互冲突的，因此，对其适用反垄断法责任是一个非常适当的防范措施。”   　　值得注意的是，其时联邦最高法院作出这样的裁决，一方面是由于纽约交易所没有向原告提供必要的程序性保护。另一方面是由于当时纽约交易所实施的一系列反竞争行为，如限制会员数量、禁止会员在场外市场交易纽交所上市股票、抵制固定佣金制度改革，引起了市场的不满。 [59]  不过，最高法院在裁决中暗示：交易所监管如符合如下条件，也可豁免适用反垄断法责任：一、与市场竞争相关的管理行为在《1934年证券交易法》明文允许的范围内，并符合其中的自律监管目标。二、这种行为处于证券交易委员会（SEC）的直接监督之下，或遵守了通知、解释、公开听证等程序性保护措施，即并非暗示地进行的。   　　之后发生的Thill Securities v. NYSE [60] 、Ricci v. Chicago Mercantile Exchange [61] 案中，法院依旧坚持不能因为交易所是自律管理机构就自动给予责任豁免的地位。   　　不过，1975年《证券交易法修正案》颁布后，法院对交易所自律监管的司法介入由积极专向保守。该法案强化了SEC对交易所监管职责的监管，其增加的第19（d）条限制了对自律组织市场监管行为的司法直接审查，不服交易所纪律处分的只能要求SEC进行审查，法院只审查SEC的裁决。此后，法院依照该规定，在相关案件审理中确立并普遍坚持“内部救济用尽原则”，原告就交易所的监管活动向法院寻求救济，必须已经用尽法律规定的可资利用的救济机制， [62] 该法案生效后不到一个月，联邦最高法院在Gordon v. NYSE案判决纽约交易所可以获得责任豁免。在后来的一些案件中，也是如此处理的 [63] 。   　　不过，此种变化并非是司法力量在反垄断问题上的消极退却。因为《证券交易法修正案》一方面加强了要求交易所监管的内部程序正当、公开、规范，另一方面增强了SEC的执法能力，交易所的不当监管行为可以在其他方面得到外部的规制。   　　总之，只有法律有明文规定、且交易所的监管行为符合相关法律要件时，反垄断豁免才有可能。在此前提下，交易所的一些必要的监管行为仍然必须遵守正当程序，并防止产生实质上的妨害竞争后果。

【作者简介】
缪因知，男，北京大学法学院06级博士研究生。

【注释】
[1] 综合如下媒体数据：闫冬等：《2004年中国企业海外上市调查报告》，新浪财经//finance.sina.com.cn/stock/ychd/20050302/17431397509.shtml。《大量企业海外上市 国内资本市场面临边缘化》，《南方日报》2005年12月2日A19版。黄利明：《国企上市先海外后境内 A股市场边缘化危机待解》，《经济观察报》2006年1月1日。
[2] 中国人民银行研究局副局长张涛提供的数据，参见刘巍、李振华：《后上市时代：中国银行业开放命题》，《21世纪经济报道》2006年10月23日。
[3] Raghuram G. Rajan & Luigi Zingales, “The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the Twentieth Century”, 69 J. Fin. Econ. 5, 15 tbl.3  (2003). 转引自Mark J. Roe , “Legal Origins, Politics and Modern Stock Markets”, 120 Harv. L. Rev. 460(2006).
[4] John C. Coffee, Jr., “The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”, 111 Yale Law Journal 1-82 (2001), pp.34-39.
[5] Id , pp.45-46.
[6] Id , pp.47-48.
[7] 彭冰、曹里加：“证券交易所监管功能研究——从企业组织视角”，《中国法学》2005年第1期，页85。
[8] 关于这些部分的具体分析，参见Jonathan Macey & Hideki Kanda, “The Stock Exchange as a Firm: the Emergence of Close Substitutes for the New York and Tokyo Stock Exchanges”, 75 Cornell Law Review 1007(1990), pp.1011-1025.
[9] 方流芳：“证券交易所的法律地位———反思与国际惯例接轨”，《政法论坛》2007年第1期，第64页。
[10] Jonathan Macey & Hideki Kanda, “The Stock Exchange as a Firm: the Emergence of Close Substitutes for the New York and Tokyo Stock Exchanges”, 75 Cornell Law Review 1007(1990), pp.1016-1020.
[11] Bernard Black, “The Role of Self-Regulation of in Supporting Korea’s Securities Markets”, Journal of Korean Law, Vol. 3, 2003.中译文可见《自律监管在支持韩国证券市场中的作用》，吴敬琏主编：《比较》第7辑。
[12] 彭冰、曹里加：“证券交易所监管功能研究——从企业组织视角”，《中国法学》2005年第1期，页86。
[13] 彭冰、曹里加：“证券交易所监管功能研究——从企业组织视角”，《中国法学》2005年第1期，页87-88。
[14] 这就是所谓的“面包和黄油”的公共选择理论，见Buchanan, J. and Tullock, G., The Calculus of Consent, Logical Foundations of Constitutional Democracy (Ann Arbor MI: University of Michigan Press,1962).
[15] Andrei Shleifer, Understanding regulation, European Financial Management, Vol. 11, No.4,2005, 439-451,p.448.
[16] Peltzman, S., The economic theory of regulation after a decade of deregulation, Brookings Paperson Economic Activity, Special lIssue,1989, pp.1-41. Andrei Shleifer, Understanding regulation, European Financial Management,Vol.11, No.4,2005, 439-451,p.446.
[17] 彭文革：“依法行政下的证券交易所自律监管”，《深交所》2007年第1期。
[18] 布莱恩·R·柴芬斯：《公司法：理论、结构和运作》，法律出版社2001年，第411－430页。
[19] Gadinis & Jackson：《市场作为监管者》，辛亚杰译，《比较》第32辑，中信出版社2007年，页172。
[20] Report: Special Study on Market Structure, Listing Standards and Corporate Governance, 57 Business Lawyer 1487(2002).
[21] George Benston,  “The Value of the SEC's Accounting Disclosure Requirements”, 44 Acct. Rev.515, 519(1969).
[22] Stephen Choi, “Law, Finance, and Path Dependence: Developing Strong Securities Markets”, 80 Texas. Law Review 1657, (2002), pp. 1716-1718.
[23] John C. Coffee Jr, “Racing Towards the Top: The Impact of Cross Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance”, 102 Columbia Law Review1757 (2002).
[24] Roberta Romano, “Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation”, 107 Yale L.J. 2359 (1998).由于美国50个州各有独立的公司法，所以这篇文章重在推崇各州独立的证券法之间的竞争。
[25] Stavros Gadinis & Howell E. Jackson, "Markets as Regulators: A Survey" Markets as Regulators: A Survey, Southern California Law Review, Vol. 80.中译本见《市场作为监管者》，辛亚杰译，《比较》第32、33辑。Howell E. Jackson, Variation in the Intensity of Financial Regulation: Preliminary Evidence and Potential Implications, 24 Yale J. (2007)
[26] 如证券界人士指出，中国证监会前成都证管办副主任、贵阳特派办主任高勇受贿，和其职务权限很大有关，他的态度能直接决定企业可否上市。“受贿千万被判死刑 前证监会官员高勇的坠落轨迹”，人民网2005年4月21日//legal.people.com.cn/GB/42733/3337641.html.
[27] 谢平、陆磊：“中国金融腐败研究：从定性到定量”，《比较》第8辑，中信出版社2003年。
[28] 郭洪俊：《证券交易所的性质、定位及相关问题研究》，载徐明编：《证券法律制度研究》，上海：百家出版社2002年，第268页。
[29] 耐人寻味的是，高勇的受贿和四川、贵州甚至中国证监会本身一些干部从中积极斡旋和施加压力有关。康庄、何忠平：“高勇案庭审目击记 少年高官在资本运作中堕落”，《21世纪经济报道》2005年4月17日。“受贿千万被判死刑 前证监会官员高勇的坠落轨迹”，人民网2005年4月21日//legal.people.com.cn/GB/42733/3337641.html.
[30] 数据见Katharina Pistor、许成钢：《转轨经济中证券市场的治理：来自中国的经验》，徐菁译，《比较》第19辑，中信出版社2005年8月版，第112页。
[31] 实际上，内幕交易的严格禁止是政府监管可以有效作为的一个重要领域。实证研究表明，对内幕交易禁止的严格执行，可显著降低企业融资成本。Utpal Bhattacharya & Hazem Daouk,  “The World Price of Insider Trading”, 57 J. Fin. 75 (2002).
[32] 深圳证券交易所综合研究所法律研究小组：《2007年证券市场主体违法违规情况报告》（2008年6月），页29-30，//download.chinagateway.com.cn/ch/pdf/080717.pdf.
[33] 著名证券法专家郭锋语，见《证券法修改：为何赋予证监会准司法权》，《21世纪经济报道》2005年4月9日。”
[34] 焦津洪、丁丁、徐菁：《证券监管与公司治理》，《比较》第22辑，中信出版社2006年，第134-136页。
[35] 深圳证券交易所综合研究所法律研究小组：《2007年证券市场主体违法违规情况报告》，页37。
[36] 一些市场人士对此大有感言，姑妄听之，可见世界经理人管家网//my.icxo.com/248941/viewspace-4897.html.
[37] 搜狐财经//business.sohu.com/85/28/article200282885.shtml。
[38] 详细可见杨晓维：“产权、政府与经济市场化--成都自发股票交易市场的案例”，载张曙光（编）：《中国制度变迁的案例研究》（第1集），上海人民出版社1996年，页1－23。周友苏、张杰：“成都市股票自发交易市场的现状及建立合法场外交易市场的建议”，载《经济体制改革》1998年第6期，页94－95。
[39] 方流芳：“证券交易所的法律地位———反思与国际惯例接轨”，《政法论坛》2007年第1期，页65-68。
[40] 对于这种监管权的内容及其性质，可见缪因知：“我国证交所监管职能的涉讼前景与非讼机制的建立”，北大金融法中心：《金融法苑》第67辑，中国金融出版社2005年，第83-85页。
[41] 徐明、李明良：《证券市场组织与行为的法律规范》，商务印书馆2002年，页146。
[42] 吴志攀主编：《市场转型与规则嬗变》，北京大学出版社，2004，页97。不过也有新的研究认为交易所的公开谴责是一种有效的监管手段，Benjamin L. Liebman &Curtis J. Milhaupt, Reputational Sanctions In China's Securities Market 108 Colum. L. Rev. 929(2008).
[43] 方流芳：“证券交易所的法律地位———反思与国际惯例接轨”，《政法论坛》2007年第1期，页65-68。
[44] 北大光华管理学院－上证有限公司联合课题组：《证券交易所管理市场职能的法律性质研究》，上交所：《上证研究法制专辑》2003法制专辑，复旦大学出版社2003年，第45页。
[45] 事实上，STAQ、NET被关闭后，其广大投资者一直怀有期望重新获得被嘎然剥夺的股票流通权益，网络上至今可以发现此类公开信、呼吁书，如//www.idoer.org/pc/200603/20060310390118.shtm。
[46] 方流芳：“证券交易所的法律地位———反思与国际惯例接轨”，《政法论坛》2007年第1期，页76。
[47] 如储诚忠、文建东：“证券交易所的公司化及其影响”，《证券市场导报》2001年7月号，页12。
[48] 方流芳：“证券交易所的法律地位———反思与国际惯例接轨”，《政法论坛》2007年第1期，页75。
[49] 例如，台湾地区1968年《证券交易法》及允许公开发行公司在场外交易上市，但直到80年代发行核准制向注册制过渡后，场外市场才逐渐真正发展起来。见《台湾地区股票发行向注册制过渡的经验》，《证券市场导报》2007年7月号。
[50] “天津获准设OTC市场，建立还需1-2年”，中财网//www.cfi.net.cn/p20080320002525.htm.
[51] “天津柜台交易市场设立还需2到3年时间”，蓝筹财经网//www.fivip.com/stocks/hkstock/hktrain/20080327/84531.html.
[52] “天津柜台式场外交易市场仍无时间表”，中国金融网//active.zgjrw.com/News/2008610/zgjrw/141363169910.html.
[53] John C. Coffee, “The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”, 111 Yale Law Journal 1-82 (2001), p.68.Coffee还认为，交易所作为私主体只有微弱的激励对自己的成员和客户去执行旨在保护第三方的规则，因为认真执行规则会导致成交量和上市公司数量减少。故其强调交易所监管即使有效，也只是有效的正式法律制度的一个部分替代品。
[54] 如Coffee指出的，“自我监管是有限的，没有强有力的法律制度支持的市场会在经济状况危急时失去信心”。Id, p.65.
[55] 下面的案例综述和评析参考了丁文道：“美国法院介入证券交易所自律管理之政策脉络”，《证券市场导报》2007年7月号，该文对大量的交易所监管相关司法判例做了梳理，并指出交易所监管行为是否应接受审查涉及到宪法正当程序有限适用原则、内部救济用尽原则、民事责任绝对豁免原则、默示民事诉权严格限制原则等对交易所是否适用的问题。
[56] Silver  v. New York Stock Exch.,196 F.Supp.209 (S.D.N.Y.1961).
[57] Silver  v. New York Stock Exch.,302 F.2d 714 (2d Cir.1962).
[58] Silver  v. New York Stock Exch.,373 U.S.341(1963).
[59] Marianne K. Smythe, “Government Supervised Self-Regulation in The Securities Industry And The Antitrust Laws: Suggestions For An Accommodation”，62 N.C.L.Rev.475 (1984)，pp. 502— 504.
[60] Thill Securities Corp. v. NYSE, 433 F.2d 264 (7th Cir. 1970), cert. denied, 401 U.S. 994 (1971).
[61] Ricci v. Chicago Mercantile Exchange, 409 U.S. 289 (1973),
[62] 徐明、卢文道：“从市场竞争到法制基础：证券交易所自律监管研究”，《华东政法学院学报》2005年第5期。
[63] MFS Secs. v. New York Stock Exch., Inc.(S.D.N.Y.,,Jan.22,2001). MFS Secs. v. New York Stock Exch., Inc., 277 F.3d 613 (2d Cir.2002).