以信息披露的时间着眼点为标准，公司披露的信息可以分为两大类：一类着眼于历史，是对既成事实的陈述，例如公司对过去财务年度的市场占有份额、销售额和利润率的陈述等；另一类着眼于未来，是对将来发展的预期，例如公司对未来经营和盈利状况的预测、对特定资产持续性价值的估计和看法等。在美国，业界将前一类信息称为“历史信息”（historical information），而将后一类称为“前瞻性信息”（forward-looking information）。由于历史信息是披露的主体内容和常态，也是《证券法》、《证券交易法》和SEC规则中的种种披露规定和要求的“默认值”，因此前瞻性信息的披露规则就多少带有点“特别法”的味道，值得专门讨论 。
  总的说来，美国证券监管者对前瞻性信息的披露过去一度持怀疑和限制的态度，现在则是鼓励与强制相结合，鼓励为主，强制为辅。鼓励主要体现在证券立法（《私人证券诉讼改革法》）和SEC规则（175号规则）为前瞻性信息披露提供的“安全港”（safe harbor），以及法院通过判例确定的“提示注意”原则（“bespeaks caution” doctrine）；强制则是指SEC规章S-K第303项“管理层对财务状况和经营结果讨论和分析”（MD&A）所规定的披露义务。
  
  一、从怀疑到鼓励
  在1979年以前，SEC对公司披露前瞻性信息一直持怀疑和不鼓励的态度。它这样做的主要理由是，前瞻性信息不像历史信息那样客观和可靠，如果任其披露并被投资者用于投资判断，将从整体上削弱判断基础的可靠程度，增大投资风险。隐藏在这种判断背后的基本假定则是，投资者不够成熟（unsophisticated），无法有效区分前瞻性信息和历史信息在性质和可信度方面的差异。
   SEC的这种态度使得公司不愿意披露前瞻性信息。根据美国联邦证券法有关责任条款的规定（主要的责任条款包括1933年《证券法》第11条、第12(a)条和1934年《证券交易法》第10(b)条 ），如果公司向监管者及/或公众披露的信息中存在重大不实陈述或遗漏（material misrepresentation or omission），将有可能构成证券欺诈并视情况承担相应的责任，而前瞻性信息的前瞻性本身就决定了它与最终结果很可能有出入。举个简单的例子，如果A公司对其来年盈利情况做出了预测，那么经营结果不外乎两种情况：比预测更好，或者更差（严格相符的可能性很小）。如果比预测更好，那么根据预测卖出A公司股票的投资者会认为自己卖得太便宜，受到了损失；如果比预测更差，那么根据预测买进股票的投资者会认为自己买得太贵，受到了损失。在任何一种情况下，都存在投资者以重大不实陈述为由起诉A公司的可能（当然，是否具有重大性是由法院来判断，其基本标准是信息的不实或遗漏是否足以影响投资者对全局的判断及其最终的投资决定）。可见，如果不适用特殊的规则，那么披露前瞻性信息的风险要比披露历史信息的风险高很多。因此，尽管SEC并未直接禁止或限制前瞻性信息的披露，但其在规则适用上的不加区分实质上是对后者的歧视和限制。
  随着时间的推移，SEC的看法有了改变，主要体现在前瞻性信息对于投资者的重要性和对投资者的假定两个方面。首先，投资者投资于一个公司的证券并不仅仅是基于公司的历史业绩，而是更多的基于对未来的预期，因此前瞻性信息的披露对于投资者是必要和必需的。同时，从公司那里直接获得预测信息，也有助于增强投资者的独立性，减少其对证券分析师、专栏作家乃至市场谣言的盲目信赖。其次，同采用整合披露制度和橱柜式登记的思路一样，SEC现在假定投资者是成熟的（sophisticated），能够认识到前瞻性信息固有的局限性，不会给予其同历史信息同等的信赖，并会将这种局限性反映在最终的证券价格中（即使特定的投资者无法充分认识到这种区别，大量的证券分析师和专业投资者的对信息的反应也足以匡正其错误，从而投资者至少作为一个整体来说是成熟的）。
  这种态度上的转变促使SEC于1979年制定并颁布了第175号规则，为前瞻性信息的披露提供了一个“规则性安全港”（rule safe harbor）。根据175号规则，只要有关前瞻性信息的披露是基于善意（good faith）并有合理基础（ reasonable basis），那么即使其预测与最终的事实不符，披露人也不承担证券欺诈责任。以下是该规则的基本内容：
  1、 适用的对象：规则起初只适用于《证券交易法》下的报告公司和首次进行公募发行（IPO）的非报告公司；SEC于1992年制定的《小企业促进方案》（Small Business Initiative）将其范围扩展到了根据SEC规章A进行私募发行的非报告公司。进行披露的公司、代表其进行披露的人以及公司雇佣来进行预测的外部评论人都可以享受规则的保护。
  2、 适用的信息类型：规则适用于下列前瞻性信息：（1）对岁入（revenue）、收入、每股收益（亏损）或其它财务项目如资本支出、股利或资本结构等的预测；（2）管理层对公司未来经营的计划和目标；（3）盈利摘要或季度收入声明的“管理层讨论和分析”部分中对未来经济业绩的预期。另外，规则也适用于上述预测背后的假定（assumptions），如市场条件、需求状况、竞争程度等。
  3、 适用的披露途径：（1）规则适用于在登记声明、规章A下的募集声明、《证券交易法》下的各种报告、股东年度报告以及向SEC提交的其它文件中所做的披露；（之中）；（2）对于在上述文件之前披露的前瞻性信息，如果后来包括在了提交的文件中，那么规则可以溯及起初的披露（之前）；（3）规则也适用于在上述文件提交之后对其中的前瞻性信息的继续披露和再度确认，只要这种披露和确认在当时仍能满足善意和合理基础标准的要求（之后）。
  4、 举证责任：规则规定由原告承担举证责任，即由要求公司承担不实陈述责任的原告来证明公司的披露欠缺善意和合理基础。
  一般来说，除在一些特定的交易或事件如委托投票权征集（proxy solicitation）、要约收购以及证券买卖中以外，公司对其披露的前瞻性信息并不概括的负有更正和更新的义务（duty to correct and duty to update）。
  
  二、鼓励与强制之间
  1、MD&A强制披露要求
  175号规则颁布后受到了好评，但同时也有评论者指出，SEC做得还不够。他们认为，鉴于前瞻性信息对于投资者做出更全面和准确的投资选择的重大价值，以及披露前瞻性信息在减少乃至消除公司内部人员和市场专业人士利用未经公布的预测获取不当得利方面的显著作用，这类信息应当不仅被鼓励，而且被强制要求披露。尽管SEC 没有采纳全面强制披露的建议，但其于1989年在规章S-K中新增的第303项（Item 303）即MD&A可以看作是对上述看法的部分认同。
  笔者在前面的文章中已经提到，规章S-K统一规定和指示公司在《证券法》和《证券交易法》 下必须披露的事项，是整合披露制度的基础。因此，规章S-K（及其MD&A项目）既适用于报告公司，也适用于进行IPO的非报告公司。
  MD&A 中有若干条款明确规定公司在特定情况下有义务披露前瞻性信息。根据其规定，如果任何趋势、要求、承诺、事件或不确定性现在为管理层所知晓，并且有可能对公司的财务状况或经营结果产生重大影响（一个简单但却很有说明性的例子是，公司因涉嫌环境污染正在接受调查，如果情况属实，将被处以巨额罚款），那么管理层有义务对可能的影响加以披露。同一般前瞻性信息相比，这里的披露是基于已经知晓的趋势、要求、承诺、事件或不确定性，而不仅仅是未来的可能趋势；同时，它们可能造成的是重大影响，而不只是普通影响。
  按照SEC的要求，当任何趋势、要求、承诺、事件或不确定性为管理层所知时：（1）管理层必须分析其是否有可能真正实现（come to fruition），如果不可能实现，那么就不存在披露义务；如果有可能实现，那么（2）管理层就要进而分析其是否可能对公司的财务状况或经营结果产生重大影响，如果可能产生此种影响，那么公司就有披露义务，否则无须披露（如果管理层在第一步无法确定，那么它必须假定它们有可能真正实现，并进入第二步的分析）。与此义务相应，在实践中如果一个公司的财务状况或经营结果在某个报告期间发生了重大变化（如现金流的重大增加或减少），而发生这种变化的可能性在此前的报告中又未予提及，那么SEC将对其进行调查，以确定在当时的条件下其是否尽到了分析和披露职责。
  需要指出的是，上面提到的175号规则和下面将要提到的其它规定所提供的保护，既适用于自愿披露的前瞻性信息，同样也适用此处被要求披露的前瞻性信息。
   2、“提示注意”原则和PSLRA安全港条款
  在对特定前瞻性信息强制要求披露的同时，鼓励披露一般前瞻性信息的机制继续发展着。
   一方面，联邦法院在证券欺诈诉讼的审理过程形成了“提示注意”原则（“bespeaks caution”doctrine）。根据该原则，如果公司在披露前瞻性信息时伴以有意义（meaningful）的警戒性声明，表明该信息的前瞻性本质并指出可能导致预测无法实现的风险因素，那么法院将认为该项信息中的不实陈述或遗漏不具有重大性（materiality），或者投资者对该信息的依赖是不合理的，从而免除公司的责任。但是，泛泛的告知投资存在风险的公式化的免责条款是不够的；为了达到“有意义”的标准，警戒性声明必须具有实质内容，并且必须针对具体的预测、估计或意见量身定做。
   另一方面，为遏制私人证券诉讼的滥用而于1995年通过的《私人证券诉讼改革法（PSLRA）在《证券法》和《证券交易法》中分别新增了第27A条和第21E条（内容相同），为前瞻性信息的披露提供了一个“立法性安全港”（statutory safe harbor）。根据上述条款的规定，只要符合下列条件之一，公司就不为其披露行为承担任何私人证券诉讼上的责任（SEC提起的执法诉讼不在此限）：（1） 该信息被标明为前瞻性信息，并且伴以有意义的警戒性声明（这一条实际上是将“提示注意”原则成文化了）；（2）（法院按照其它标准认定）该信息欠缺重大性；（3）原告不能证明被告对信息的虚假性存在明知（actual knowledge）（是否附有警戒性声明在所不论）。以下是适用PSLRA安全港的一些具体规定：
  （1） 适用范围：此安全港适用于报告公司、被其雇佣或代表其行为的人以及承销商，但承销商只有在其披露的信息是基于或衍生自公司所提供的信息时才能享有安全港的保护。安全港不适用于非报告公司的IPO登记声明，也不适用于报告公司根据GAPP准备的财务声明。
  （2） 适用的信息类型：与175号规则基本相同，并且也适用于预测背后的假定。
  （3）口头披露的特别规定：此安全港适用于代表公司行为的董事、官员或员工等口头披露的前瞻性信息，但做此披露时必须说明该信息为前瞻性信息，并声明实际结果可能会与预测有重大区别；另外，此人还必须指明一个“易于获取”（readily available）的书面文件，其中列出可能导致上述重大区别的风险因素，并且该书面文件本身必须满足“有意义的警戒性声明”的标准。“易于获取”的书面文件在此指的是向SEC提交的文件、股东年度报告和其它广泛散发的材料如新闻稿等。
  （4）更新义务：该条款明确指出，它不对公司课以更新前瞻性信息的义务。有评论者认为，立法者的意图是消除更新任何前瞻性信息的义务，还是仅仅表明不能从该条款中寻求更新义务的依据，在这里不是特别清楚。因此，这一条款含义的广泛程度将取决于法院的解读（Steinberg, 1998）。
  不难看出，相较于SEC175号规则，PSLRA安全港对于前瞻性信息披露的保护更为明确、广泛和有力。
  最后值得一提的是，在1999年的Harris诉Ivax公司案（Harris v. Ivax Corporation, 182 F.3d 799）中，美国联邦第11巡回上诉法庭认定，当公司披露其预测背后的考虑因素，而这些因素中既有已知事实又有假定时（Ivax公司所列的五个考虑因素中三个是事实，两个是假定），考虑因素清单作为一个整体将被视为前瞻性信息，从而受到PSLRA安全港的保护。这一判例进一步增强了对前瞻性信息披露的保护和鼓励。 
   
  
廖凡