上市公司回购新规解读
上市公司回购新规解读
文/ 臧小丽律师
受全球金融危机的拖累，我国股市也在节节下滑。为了救市，近期央行、国资委、证监会等部门频频出手，出台了一系列股市利好消息，比如：取消双边证券交易印花税、降息、支持增持、提高现金分红比例……。其中，中国证监会发布的鼓励上市公司回购新规也是其中之一。该回购新规于10月9日开始施行，全称为《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》（证监会[2008]39号），补充规定共计11条，笔者将其与2005年颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（证监发[2005]51号）进行比较，发现此次回购新规的主要变化在于：
放松监管，变备案式的行政许可为单纯的备案制。这是此次回购新政的最大变化。根据以前的《上市公司回购社会公众股份管理办法》，上市公司通过回购方案决议后在作出信息披露公告时，应当载明“本回购方案尚需报中国证监会备案无异议后方可实施”。也就是说，上市公司不能完全根据市场情况自主决定是否进行回购，除非在法定期限内证监会没有提出异议。这个期限是证监会自受理回购股份备案材料之日起10个工作日内。而《补充规定》则针对以集中竞价方式的回购取消了上述行政许可，并规定：上市公司在股东大会作出回购股份决议之后，在向证监会和交易所备案的同时，就可以公告回购报告书，无需等待监管部门的审核。监管部门就把回购的自主权交给了企业自己，实行完全市场化的操作程序，其目的很明显，就是简化回购程序，鼓励上市公司进行回购，提升上市公司股价，稳定投资者信心。
强化信息披露，增加操作的透明度。此次补充规定在放松行政管制的同时，亦提高了市场操作透明度，强化上市公司的信息披露义务。此披露义务贯穿于回购的全部过程和各个阶段，包括公司作出回购决定时、首次回购股份事实发生次日、回购股份占公司总资本的比例每增加1％、回购期间定期报告、回购期满或回购方案实施完毕之时均需向社会作出披露。
严防操纵市场、内幕交易。补充规定对回购价格和回购时间做出限制性规定。比如，要求回购价格不能是当天的涨停板价格；回购股份不得在开盘集合竞价和收盘前半小时内进行，以有效防止价格操纵。在防止内幕交易方面，则安排了在敏感期不能回购的规定，在回购期不得进行分红，不能进行发行股份融资的规定。敏感期包括：上市公司定期报告或业绩快报公告前10个交易日内；自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或者在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；中国证监会规定的其他情形。
但是，市场似乎并不打算买回购新政的帐。9月22日，证监会的这个新政策就已发布出来向社会公开征求意见，自10月9日算起新政策实施也已经有一段时日，除丽珠B外，还未听说有哪家上市公司作出了回购股份的打算。与证监会、国资委支持央企增持这一方案受到热烈回应相比，回购政策明显受到了市场的冷落。本来，在西方发达国家，上市公司认为自己的股份价值被低估时，回购已经发行在外的股份是经常采取的办法之一。看来，回购这一常见的资本运作手段，在我国却难以真正发挥作用，为什么呢？下面，笔者试从法律和经济的角度对这一现象进行阐析。
回购受制于《公司法》作用有限。我国《公司法》采取比较严格的资本制度，原则上禁止公司购买自己的股份，除非符合法律允许的例外情形。根据《公司法》第143条，允许公司收购本公司股份的例外情形主要包括：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。不管是哪种情形的收购，《公司法》不允许公司长期持有自己发行的股份，必须在规定时间内注销或者转让掉。很显然，上市公司在自己的股价被市场低估时发生的回购行为属于第一种情形，公司法要求公司自收购之日起十日内注销。《上市公司回购社会公众股份管理办法》也开宗明义的指出：“上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。” 并且，上市公司对回购的股份不能享受股东的任何权利，不能参与表决，不能进行分红，不能转让，回购股份只要过户至上市公司的回购专用账户就失去其权利。这实际上相当于上市公司掏钱买了自己的股票，主要受益人却不是自己，而是公司的其他股东——公司股价回升股东转让可以获得更多收益。由于目前的回购制度实际上不允许“库存股”存在，所有上市公司无论央企还是民营企业都不会有动力去实施回购。所以，上市公司的大股东宁愿自己掏钱继续增持股份，也不愿让上市公司去回购股份。同样是花钱，增持可以享有股东权益，而回购的最终命运却是注销股份。
股价低于净资产才会引发大规模回购。前文已经阐明，现在上市公司在是否决定回购问题上拥有绝对的自主权。一般而言，回购发生在公司股价被严重低估的情况下，严重低估有一个比较客观的评价标准，那就是股价低于公司净资产，俗称“破净”，这时公司回购并注销股份，会导致总股本缩小，每股盈利、净资产大幅提升，这是一个非常合算的买卖。如果以高于净资产的价格自我回购，显然不合算。在目前的市场中，大盘从一年前的六千多点跌到现在不足二千点，大多数个股的股价只剩不到三分之一，但由于过去股价虚高，到现在破净的公司毕竟还是少数，一些公司虽然帐面上已经“破净”，不过净资产水分很大，属“假破净”。
回购要求上市公司有充足的现金流。为了打压自去年开始的通货膨胀，我国政府采取收紧银根、适度从紧的经济政策，再加上企业成本提升、出口放缓等诸多因素，不仅是民企，包括大型央企在内，企业普遍感觉手中缺钱。在这种宏观经济环境下，尽管管理层号召上市公司掏钱回购，即便价格真的很合算，上市公司未必具备这份购买实力。
由此看来，在全球金融危机正向实体经济蔓延的大背景下，我国的股份回购新政在挽救市场颓势方面作用是有限的，其政策指引的象征意义多于实际操作价值。
（完）
补充说明：
本博文发表后，《证券日报》记者找到我，希望我以天音控股为例，对证券市场的回购现象作出法律评价。
采访文章见:
《证券日报》2008年11月19日 《天音控股回购疑云:定价偏高是否在帮机构潜逃》贾丽
//finance.jrj.com.cn/biz/2008/11/1901482799632.shtml
律师简介：
臧小丽：法学博士，股东权益与金融证券专业律师，中国股东维权网首席律师。
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